解碼榮昌生物三季報(bào)：風(fēng)物長宜放眼量

       10月份結(jié)束，創(chuàng)新藥行業(yè)的三季度“考試”也將落下帷幕。

       從表象看，盡管整個(gè)行業(yè)依舊是動(dòng)蕩不安，新藥研發(fā)扎堆“內(nèi)卷”、商業(yè)化挑戰(zhàn)重重、資本寒冬仍在蔓延，但從業(yè)績來看，情況似乎并沒有想象中那么糟糕。

       一方面，隨著頭部創(chuàng)新藥企產(chǎn)品力、商業(yè)化化能力不斷得到證實(shí)，其收入持續(xù)高增長，盈利能力增強(qiáng)；另一方面，越來越多的藥企，在降本增效的成本控制中也迎來了階段性成果。

       兩大因素的共振，使得“減虧”陣營進(jìn)一步擴(kuò)大。種種跡象表明，在泡沫過后的寒冬中，創(chuàng)新藥的生態(tài)格局正在重塑，韌性開始顯現(xiàn)，行業(yè)頭部公司開始加速邁入新周期。

       最新公布的三季報(bào)中，榮昌生物就是這樣的一個(gè)例子。

收入繼續(xù)高增長，毛利率顯著提升

       “基本盤穩(wěn)固”，是榮昌生物財(cái)報(bào)發(fā)布后，市場一致的反應(yīng)。

       榮昌生物的三季報(bào)顯示，公司延續(xù)了高增長的勢頭：

       第三季度，公司營業(yè)收入達(dá)到4.7億元，同比增長34.6%；如果將時(shí)間跨度拉長至前三季度，總收入規(guī)模則達(dá)到了12.1億元，同比增幅達(dá)到57.1%。

       過去一年中，整個(gè)外部環(huán)境對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)化并不十分有利。相較于去年同期，榮昌生物今年前三季度收入規(guī)模的大幅加速增長，顯得尤為難得，這也進(jìn)一步凸顯出其商業(yè)化管線中泰它西普、維迪西妥單抗較強(qiáng)的產(chǎn)品力，以及公司日益強(qiáng)大的商業(yè)化能力。

       隨著收入的持續(xù)增長，榮昌生物的盈利能力也得到了持續(xù)增強(qiáng)：

       2024年1-9月，公司毛利率達(dá)到79.8%，同比提高了2.9個(gè)百分點(diǎn)，其中第三季度毛利率達(dá)到了82.1%，同比提升了約6個(gè)百分點(diǎn)。

       毛利率提升反映了公司在生產(chǎn)和運(yùn)營方面的改進(jìn)和優(yōu)化。背后的原因之一，是生產(chǎn)工藝的持續(xù)改進(jìn)。隨著榮昌生物新藥產(chǎn)業(yè)化三期、四期項(xiàng)目的陸續(xù)投入使用，生產(chǎn)工藝得到不斷優(yōu)化調(diào)整，大幅提高生產(chǎn)效率。

       原因之二，是規(guī)?；a(chǎn)能的持續(xù)提升。目前，榮昌生物擁有包括21個(gè)2000升的生物反應(yīng)器，總產(chǎn)能處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。眾所周知，大分子藥物的生產(chǎn)過程涉及細(xì)胞培養(yǎng)、純化、填充等多個(gè)步驟，這些步驟的設(shè)備和設(shè)施成本很高，而通過規(guī)?；a(chǎn)，這些固定成本可以分?jǐn)偟礁嗟漠a(chǎn)品單位上，從而有效降低每個(gè)單位的成本。

       原因之三，是實(shí)施精細(xì)化管理。榮昌生物著力推動(dòng)精益生產(chǎn)各項(xiàng)措施快速落地，持續(xù)提升了運(yùn)營效率，進(jìn)一步降低了綜合生產(chǎn)成本，并反映到了盈利能力層面。

       通過以上三措并舉，榮昌生物的毛利率得到顯著提升，營業(yè)成本實(shí)現(xiàn)持續(xù)下降。從已公開的數(shù)據(jù)可以看到，今年前三季度相較于2022年前三季度，榮昌生物收入規(guī)模增長超過1倍，但營業(yè)成本僅僅增加了9.37%。

       收入持續(xù)增長，潛在盈利能力增強(qiáng)，市場對(duì)榮昌生物的預(yù)期也在提升。10月30日，榮昌生物發(fā)布季報(bào)后首 個(gè)交易日，公司港股股價(jià)大漲14.13%。

銷售費(fèi)用率大幅下降，打贏成本控制戰(zhàn)

       實(shí)際上，榮昌生物的降本增效不僅僅體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)化環(huán)節(jié)，而是深入到了公司經(jīng)營的各個(gè)層面。

       在控費(fèi)方面，榮昌生物三季報(bào)最大的亮點(diǎn)在于銷售費(fèi)用率的大幅下降。2024年1-9月份，榮昌生物的銷售費(fèi)用率為51.5%，較去年同期下降了18.6個(gè)百分點(diǎn)。并且，從季度表現(xiàn)來看，其銷售費(fèi)用率也在持續(xù)穩(wěn)步下降。

       也就是說，榮昌生物的高增長并不是以增加銷售投入為代價(jià)換來的。這也釋放出幾個(gè)積極的信號(hào)：

       第一，其商業(yè)化團(tuán)隊(duì)已經(jīng)度過了市場導(dǎo)入期，進(jìn)入相對(duì)成熟的階段，意味著后續(xù)團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)出能力將會(huì)持續(xù)增加；第二，規(guī)模效應(yīng)同樣在銷售費(fèi)用層面得到體現(xiàn)，銷售費(fèi)用率進(jìn)入持續(xù)收窄的階段，意味著后續(xù)整體盈利能力有望增強(qiáng)。

       同時(shí)，榮昌生物的管理費(fèi)用也得到有效控制。今年前三季度，榮昌生物管理費(fèi)用支出為2.3億元，同比呈下降趨勢。

       在良好控制銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的同時(shí)，榮昌生物的研發(fā)投入也得到了優(yōu)化。第三季度，公司的研發(fā)投入為3.47億元，相較二季度環(huán)比下降27%。

       研發(fā)費(fèi)用得到控制，并不意味著縮減了未來的預(yù)期，而是公司在優(yōu)化資源配置方面的體現(xiàn)：根據(jù)此前公開信息，榮昌生物基于環(huán)境變化調(diào)整策略，集中資源推進(jìn)3期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目。

       這意味著，更精確的項(xiàng)目評(píng)估和資源分配策略，有望進(jìn)一步提升公司研發(fā)投入的整體效益。隨著新適應(yīng)癥的獲批上市，預(yù)期將為公司帶來顯著的收入增長，從而為公司的財(cái)務(wù)狀況提供有力支持。

       從總體費(fèi)用增長趨勢來看，榮昌生物的成本控制已經(jīng)取得了階段性的成果。這也在最核心的利潤層面得到了體現(xiàn)：第三季度，榮昌生物虧損額收窄至2.9億元，環(huán)比減少虧損33%。

       隨著盈利能力的持續(xù)增強(qiáng)，以及成本控制的持續(xù)推進(jìn)，未來實(shí)現(xiàn)盈虧平衡也就水到渠成了。

創(chuàng)新成果加速釋放，“硬核”支撐穿越周期

       榮昌生物的積極表現(xiàn)不僅在財(cái)務(wù)數(shù)字上得到體現(xiàn)，還在業(yè)務(wù)層面上有所展現(xiàn)。創(chuàng)新藥的商業(yè)模式通常是研發(fā)先行、產(chǎn)出隨后?；谶^去高強(qiáng)度的研發(fā)投入，榮昌生物目前正處于創(chuàng)新成果穩(wěn)步釋放的階段。

       在第三季度，泰它西普迎來了第二個(gè)適應(yīng)癥類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）的獲批上市。

       類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎作為一種慢性自身免疫疾病，被稱為人類致殘的“頭號(hào)殺手”。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)到2025年全球類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎患者人數(shù)將達(dá)到4220萬（包括中國620萬人），到2030年將達(dá)到4500萬（包括中國640萬人）。目前類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的標(biāo)準(zhǔn)治療主要包括抗炎藥、糖皮質(zhì)激素、傳統(tǒng)免疫抑制劑及TNF-α抑制劑等藥物。對(duì)于上述療法無效或不耐受的患者，存在尚未滿足的臨床需求，急需新藥突破這一瓶頸。

       泰它西普展示了成為治療新選擇的潛力。2023年11月15日，公司在美國風(fēng)濕病學(xué)會(huì)（ACR）年會(huì)上公布了泰它西普治療RA的3期臨床試驗(yàn)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，在24周時(shí)，與安慰劑組相比，泰它西普組的ACR20應(yīng)答率達(dá)到60%，較安慰劑組的26.9%有顯著提高，最終數(shù)值實(shí)際上與國際上銷售規(guī)模最大的生物藥物（59%）相媲美。

       泰它西普的重癥肌無力適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)已于10月26日獲得正式受理，并被納入優(yōu)先審評(píng)審批程序，預(yù)計(jì)泰它西普將加速迎來上市的第三項(xiàng)適應(yīng)癥。此前的2期臨床數(shù)據(jù)顯示，泰它西普針對(duì)重癥肌無力顯示出優(yōu)異的療效：一方面，治療起效迅速且效果顯著；另一方面，泰它西普的療效覆蓋面廣。

       在收獲成果的同時(shí)，無論是泰它西普還是維迪西妥單抗，研發(fā)仍在推進(jìn)。一方面，國際化布局正在加速，泰它西普重癥肌無力全球多中心3期臨床試驗(yàn)已實(shí)現(xiàn)美國首例患者入組；另一方面，針對(duì)國內(nèi)未滿足的適應(yīng)癥也在加速向前，例如維迪西妥單抗聯(lián)合PD-1治療一線尿路上皮癌的3期研究已經(jīng)完成患者入組，治療HER2陽性乳腺癌伴肝轉(zhuǎn)移適應(yīng)癥上市申請(qǐng)已獲正式受理，屬于突破性療法，并被納入優(yōu)先審評(píng)審批程序。

       可以預(yù)見，隨著藥物獲批、新適應(yīng)癥上市，將持續(xù)貢獻(xiàn)可觀的收入，并進(jìn)一步支持榮昌生物投入研發(fā)，進(jìn)入“現(xiàn)金流—創(chuàng)新”飛輪加速的階段。

       不斷提升的自我“造血”能力，進(jìn)一步支撐了榮昌生物穿越周期的底氣，也在一定程度上減輕了公司的現(xiàn)金流壓力，從而讓公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變得更加穩(wěn)健。截至9月末，公司在手現(xiàn)金儲(chǔ)備11.2億元，外加可觀的銀行貸款授信額度，以及公司強(qiáng)勁推進(jìn)的商業(yè)化進(jìn)程，現(xiàn)金流問題變得更加安全可控。

       從財(cái)務(wù)數(shù)字到業(yè)務(wù)層面的穩(wěn)健表現(xiàn)，背后貫穿始終的，是榮昌生物的長期主義思維導(dǎo)向，這或許也將給我們提供一些穿越周期的啟發(fā)。