從抄底到被抄底，明星械企百億賣身背后

       在醫(yī)療器械領(lǐng)域，向來(lái)是大魚吃小魚，并購(gòu)層出不窮。

       7月23日，又一起并購(gòu)案誕生了。醫(yī)療器械企業(yè)Owens & Minor宣布，以13.6億美元現(xiàn)金，也就是大約100億人民幣，收購(gòu)家用醫(yī)療設(shè)備供應(yīng)商Rotech Healthcare。

       過(guò)去幾年，在疫情的催化下，家用醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)日漸火熱，這也并非Owens & Minor第一次收購(gòu)家用醫(yī)療設(shè)備供應(yīng)商。

       不過(guò)，在洞悉行業(yè)風(fēng)口的同時(shí)，后續(xù)又是另外的啟示。原本，Rotech希望成為并購(gòu)方，2016年以來(lái)，其發(fā)起了大大小小的并購(gòu)超過(guò)60次。

       而在疫情契機(jī)下，Rotech野心的膨脹，讓其背負(fù)了巨額債務(wù)。在上市失敗的情況下，Rotech最終從撿魚的人，成了被撿走的魚。

       Owens & Minor此次的收購(gòu)也同樣加滿杠桿。截至一季度，其賬上現(xiàn)金僅2.45億美元，意味著其需要舉債11億美元。目前，Owens & Minor預(yù)計(jì)將有大約4.2倍的賬面杠桿率，而在其計(jì)劃中，將在24個(gè)月后降低杠桿率至3倍。

       并購(gòu)后整合是一方面，Owens & Minor能否順利降杠桿，更是關(guān)鍵。

       畢竟，Rotech已經(jīng)用親身經(jīng)歷告訴了它，把資本作為提速的杠桿本身沒(méi)有錯(cuò)，只是，如果環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，企業(yè)卻沒(méi)能及時(shí)識(shí)別危險(xiǎn)信號(hào)，那么產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)有可能致命。

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       家用醫(yī)療設(shè)備的風(fēng)口

       此次收購(gòu)或許預(yù)示了家用醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)的熱鬧。

       并購(gòu)Rotech的Owens & Minor，不是第一次在這一領(lǐng)域出手。早在2022年，其就以16億美元的價(jià)格，收購(gòu)了同樣是家用醫(yī)療設(shè)備企業(yè)的Apria。

       家用醫(yī)療設(shè)備主要指在院外使用，以檢測(cè)、治療、保健為目的的醫(yī)療設(shè)備，常見(jiàn)的醫(yī)療設(shè)備包括血糖儀、血壓計(jì)、呼吸機(jī)等。

       總體來(lái)看，家用醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)的增長(zhǎng)邏輯，是相對(duì)清晰的。

       最為首先的是市場(chǎng)需求龐大。家用醫(yī)療設(shè)備的使用場(chǎng)景主要是老年病。一方面，人口老齡化是全球各國(guó)的主要問(wèn)題。有數(shù)據(jù)測(cè)算，從2020年到2028年，美國(guó)老齡化群體平均每年增長(zhǎng)2.5%。

       另一方面，從趨勢(shì)來(lái)看，慢性病發(fā)病率也在穩(wěn)步上升。所以，綜合來(lái)看患者需求的基礎(chǔ)較為牢固且龐大。

       其次，是消費(fèi)的意愿。家用醫(yī)療設(shè)備之所以能夠替代院內(nèi)設(shè)備，除了方便這一核心因素，更重要的是其更具性價(jià)比。

       Rotech做過(guò)測(cè)算，在住院康復(fù)機(jī)構(gòu)或長(zhǎng)期護(hù)理醫(yī)院，每位患者的Medicare急性后護(hù)理費(fèi)用約為每天1500美元，而家庭醫(yī)療保健的費(fèi)用約為每天50美元。巨大的費(fèi)用差距，無(wú)疑證明了誰(shuí)更有吸引力。

       當(dāng)然，最重要的一點(diǎn)是，技術(shù)的進(jìn)步不斷滿足患者需求。家庭醫(yī)療設(shè)備的核心也是治療、緩解相應(yīng)的疾病屬性，同樣是嚴(yán)肅醫(yī)療場(chǎng)景的產(chǎn)品。因此，在治療結(jié)果方面，必須擁有媲美醫(yī)院設(shè)備的效果，這對(duì)于技術(shù)、使用的便捷度等都有不小的考驗(yàn)。

       由于技術(shù)不斷進(jìn)步，使得家用呼吸機(jī)等產(chǎn)品迎來(lái)迭代式發(fā)展，最終借著新冠疫情物理隔離的因素，迎來(lái)了爆發(fā)的契機(jī)。

       綜合來(lái)看，家用醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)?？捎^，國(guó)內(nèi)也是如此，2021年中國(guó)家用醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到1025億元。

       更重要的是，家用醫(yī)療器械主要是C端消費(fèi)，不會(huì)受到醫(yī)保等政策因素等影響，通常享有較高的利潤(rùn)空間。根據(jù)Owens & Minor數(shù)據(jù)，Rotech 2023年收入約7.5億美元，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）利潤(rùn)率接近30%。

       也正因此，這無(wú)疑是一個(gè)風(fēng)口。

       當(dāng)然，要想在這個(gè)市場(chǎng)脫穎而出，需要具備諸多要素。其中，最離不開(kāi)的，就是“鈔能力”，也就是并購(gòu)。

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       并購(gòu)出巨頭

       除了Owens & Minor，此次被并購(gòu)的Rotech，本身也是一個(gè)并購(gòu)愛(ài)好者。根據(jù)招股書，自2016年到2021年，公司總共完成了60多項(xiàng)資產(chǎn)收購(gòu)。

       原因不難理解。對(duì)于家用醫(yī)療器械行業(yè)來(lái)說(shuō)，巨頭的誕生天然離不開(kāi)整合。

       家用醫(yī)療器械行業(yè)的產(chǎn)品線極為分散，涵蓋了從呼吸機(jī)、血壓計(jì)到血糖儀等多種細(xì)分領(lǐng)域，每個(gè)領(lǐng)域都有著各自的技術(shù)壁壘和市場(chǎng)特點(diǎn)。

       一家企業(yè)若想在所有領(lǐng)域都保持領(lǐng)先地位，通過(guò)自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線的全面覆蓋既費(fèi)時(shí)又費(fèi)力，并且往往難以達(dá)到最佳的經(jīng)濟(jì)效益。因此，并購(gòu)成為企業(yè)快速獲取新產(chǎn)品、填補(bǔ)市場(chǎng)空白的首選途徑。

       與此同時(shí)，家用醫(yī)療器械的銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)需要覆蓋廣泛的地理區(qū)域，從城市到鄉(xiāng)村，還要與保險(xiǎn)公司等關(guān)鍵付款人的緊密合作，來(lái)確保產(chǎn)品的可及性和支付的便捷性。

       因此，本地化服務(wù)能力也是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的重要一環(huán)，需要企業(yè)深入了解各地市場(chǎng)特點(diǎn)，提供定制化服務(wù)。并購(gòu)不僅可以幫助企業(yè)快速拓展銷售網(wǎng)絡(luò)，還可以通過(guò)吸收目標(biāo)企業(yè)的本地化經(jīng)驗(yàn)，提升服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

       另外，家用醫(yī)療器械市場(chǎng)的參與者眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，時(shí)間成本成為了衡量競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以迅速整合資源，縮短產(chǎn)品上市周期，搶占市場(chǎng)份額。

       也正因此，買買買是巨頭的最佳選擇。正如此次Owens & Minor收購(gòu)Rotech一樣，在其看來(lái)，此次收購(gòu)的意義諸多：

       第一，擴(kuò)大產(chǎn)品線。補(bǔ)充了呼吸、睡眠呼吸暫停、糖尿病和傷口護(hù)理等眾多產(chǎn)品組合，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；

       第二，跨圈的跳板。Owens & Minor表示，將以此為跳板，進(jìn)入耐用醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)；

       第三，集成后者的客戶群，擴(kuò)大服務(wù)范圍。在2021年公布的招股書上，Rotech便表示其渠道覆蓋能力，是自身極為顯著的優(yōu)勢(shì)。公司當(dāng)時(shí)已經(jīng)在45個(gè)州的300多個(gè)服務(wù)地點(diǎn)，為超過(guò)60萬(wàn)名活躍患者提供服務(wù)，并得到3500多名全職員工和關(guān)鍵付款人合同的支持。

       顯然，在Owens & Minor眼中，這是一筆不錯(cuò)的買賣。

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       杠桿的藝術(shù)

       并購(gòu)Rotech后，能否如Owens & Minor所愿還有待觀察。而隨著Rotech無(wú)奈賣身，也為我們帶來(lái)了警示：杠桿不要加得太猛。

       正如上文所說(shuō)，家庭醫(yī)療器械市場(chǎng)的機(jī)會(huì)明顯，而在這一領(lǐng)域要想迅速崛起又離不開(kāi)并購(gòu)，因此企業(yè)難免加杠桿。

       Rotech之所以被其同等體量的Owens & Minor收購(gòu)，核心原因在于其杠桿加得太猛了。

       2020年，借著疫情的風(fēng)口，Rotech坐上發(fā)展快車道，信心也極度膨脹，大肆舉債。

       12月17日，Rotech簽訂了一份為期5年、總額4.25億美元的信貸協(xié)議：這份協(xié)議包括3.35億美元的五年期貸款、1500萬(wàn)美元的循環(huán)信貸貸款和7500萬(wàn)美元的購(gòu)置信貸貸款。

       Rotech貸款的意圖明顯，就是買買買。Rotech表示，這可以加快其并購(gòu)過(guò)程，完成“撿魚”的過(guò)程。

       只是，這也使其壓力山大。根據(jù)招股書，2021年一季度末，公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備為5500萬(wàn)美元，而總負(fù)債高達(dá)6.55億美元。

       原本，IPO可能是緩解其資金壓力的手段。只是，資本市場(chǎng)的變化，導(dǎo)致其上市遇阻，最終陷入了困境。

       2023年9月，路透社報(bào)道稱Rotech正在尋求賣身，對(duì)應(yīng)估值在15億美元左右。當(dāng)由于過(guò)分激進(jìn)，導(dǎo)致自身經(jīng)營(yíng)陷入挑戰(zhàn)之時(shí)，Rotech也就喪失了賣身談判的主動(dòng)權(quán)。最終的結(jié)果就是，其13.6億美元被收購(gòu)。

       曾經(jīng)希望借助資本力量“撿魚”的Rotech，最終成了被撿的魚。對(duì)于Owens & Minor來(lái)說(shuō)，這何嘗不是一個(gè)警示。

       畢竟，Owens & Minor此次的現(xiàn)金收購(gòu)也同樣加滿杠桿。截至一季度，其賬上現(xiàn)金僅2.45億美元，意味著其需要舉債11億美元來(lái)完成收購(gòu)。算下來(lái)，Owens&Minor預(yù)計(jì)將有大約4.2倍的賬面杠桿率，而在其計(jì)劃中，將在24個(gè)月后降低杠桿率至3倍。

       事實(shí)上，Owens&Minor在發(fā)展過(guò)程中也一直在加杠桿。2022年收購(gòu)Apria之前，其負(fù)債率維持在73%左右，如今其負(fù)債率高達(dá)82.85%，其中短期借款2.07億美元，長(zhǎng)期借款18.91億美元。

       如果以貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債（0.13）這一指標(biāo)，來(lái)看Owens & Minor的短期償債能力，會(huì)發(fā)現(xiàn)情況并不是太妙。

       資本熱潮時(shí)每一輪向公司注入的資金，是加速公司發(fā)展的燃料，也是懸在企業(yè)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

       因?yàn)?，?dāng)任何一家企業(yè)以“光速”擴(kuò)張之時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也將成倍聚集。在資本市場(chǎng)繁榮階段，種種隱患都會(huì)被掩蓋，但資本市場(chǎng)注定難逃周期規(guī)律。

       誰(shuí)都無(wú)法預(yù)料到，市場(chǎng)會(huì)在何時(shí)變臉，也無(wú)法知曉危機(jī)會(huì)在什么時(shí)候發(fā)生。加足杠桿狂飆的例子，微創(chuàng)也是教訓(xùn)。

       這些教訓(xùn)，也在告訴我們，在巨大的市場(chǎng)找機(jī)會(huì)的同時(shí)，也要謹(jǐn)慎一點(diǎn)，再謹(jǐn)慎一點(diǎn)。