當(dāng)港股通推開(kāi)biotech

       港股18A藥企正面臨著被踢出港股通的危機(jī)。

       “8月16日后，66家 biotech中只有16家還留在港股通。最后能留在港股通的，預(yù)計(jì)只有6、7家，只有10%的比例。與傳統(tǒng)的主板上市標(biāo)準(zhǔn)不同，18A允許未盈利的生物科技公司上市，但被踢出港股通的時(shí)候，所有企業(yè)一視同仁。”第九屆醫(yī)藥創(chuàng)新與投資大會(huì)中國(guó)香港資本市場(chǎng)論壇上，思路迪醫(yī)藥首席財(cái)務(wù)官?gòu)埜?jìng)?cè)缡钦f(shuō)。

       港股通，是一個(gè)讓內(nèi)地投資者可以通過(guò)內(nèi)地證券公司或經(jīng)紀(jì)商買(mǎi)賣(mài)中國(guó)香港聯(lián)合交易所上市股票的機(jī)制。由于多出來(lái)內(nèi)地投資者這樣一個(gè)龐大群體，港股通對(duì)18A藥企的流動(dòng)性來(lái)講是一個(gè)重要支撐，港股通對(duì)18A藥企成交量的貢獻(xiàn)能達(dá)到40%-50%。

       不過(guò)港股通是有一定門(mén)檻的，雖然市值門(mén)檻由50億港元下調(diào)至40億港元，但還有一項(xiàng)前提條件是屬于恒生綜合小型股指數(shù)成份股。

       恒生綜指成分股需要達(dá)到恒指公司的市值要求和流動(dòng)性要求。根據(jù)最近12個(gè)月的月均市值由大到小排列，累計(jì)市值覆蓋率位于前94%的加入恒生綜合指數(shù)，位于96%以外的現(xiàn)有成分股剔除指數(shù)，位于96%以?xún)?nèi)的現(xiàn)有成分股繼續(xù)保留。這意味著，市值不夠的biotech公司，很難享受到港股通門(mén)檻降低帶來(lái)的“優(yōu)惠”。

       曾幾何時(shí)，藥企身價(jià)水漲船高，港股18A向未盈利biotech敞開(kāi)大門(mén)的時(shí)候，順勢(shì)送上了港股通大禮包。“過(guò)去愛(ài)你沒(méi)商量，現(xiàn)在傷你也是沒(méi)商量的。”進(jìn)入資本寒冬，藥企市值縮水，進(jìn)入退通倒計(jì)時(shí)。

       當(dāng)投資者恐慌拋售時(shí)，創(chuàng)始人即使努力保通也是螳臂當(dāng)車(chē)。被踢出港股通后，藥企的股價(jià)會(huì)迅速下跌，再融資也成了無(wú)米之炊，臨床和商業(yè)化都受到掣肘。

       2024年12月1日，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會(huì)向有關(guān)部門(mén)發(fā)起一項(xiàng)倡議：建議所有采用“十八A章節(jié)”上市的公司直接納入港股通，且已被移出港股通的可以被重新列為港股通交易標(biāo)的。

       在此之前，18A藥企已經(jīng)三次聯(lián)名向有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)出聯(lián)名信。最初只有19家biotech致信中國(guó)香港交易所，后來(lái)沒(méi)有退通的biotech、healthcare其他板塊的企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也一同呼吁，第三次聯(lián)名信是由41家港股企業(yè)共同發(fā)起的，收信方也擴(kuò)大至中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)香港證券及期貨事務(wù)檢查委員會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)香港交易及結(jié)算所有限公司、恒生指數(shù)有限公司。

       18A公司們希望通過(guò)這種方式，去維護(hù)自己的流動(dòng)性。

       出通前的預(yù)警

       一家biotech想到自己會(huì)出通，但沒(méi)有想到來(lái)得這么快。“恒生綜合指數(shù)是動(dòng)態(tài)的，我們沒(méi)有辦法及時(shí)偵測(cè)公司是否在其市值覆蓋范圍。”

       為了保通，這家biotech做了很多努力。根據(jù)相關(guān)負(fù)責(zé)人回憶，“當(dāng)時(shí)形勢(shì)已經(jīng)很?chē)?yán)峻，公司高管親自跑路演，但如果路演材料里沒(méi)有辦法證明公司未來(lái)有百分之三四十的漲幅，買(mǎi)方看都不看。各機(jī)構(gòu)敏銳地感覺(jué)到有公司出通風(fēng)險(xiǎn)，特別是追蹤特定指數(shù)的基金，他們直言公司股票被調(diào)出港股通當(dāng)天，無(wú)論股價(jià)跌成什么樣，都會(huì)拋售公司股票。”

       一些大規(guī)模的公募基金可以通過(guò)互換合約繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)港股股票，但是對(duì)于小市值的公司，很少有買(mǎi)方愿意這么做，因?yàn)樗麄冃枰侗ＷC金。

       藥企不僅改變不了出通的結(jié)局，甚至無(wú)法延緩股價(jià)的下跌。

       另一家biotech的高管透露，“一旦有出通跡象，一部分投資人就會(huì)開(kāi)始拋售股票。因?yàn)槊髦懊媸菙囝^路，不如盡早賣(mài)，比臨近出通的時(shí)候賣(mài)價(jià)更高。而在這個(gè)過(guò)程中，短線(xiàn)投資人會(huì)通過(guò)做空讓股票進(jìn)一步下跌，從中套利。這就導(dǎo)致藥企處于出通邊緣時(shí)會(huì)觸發(fā)踩踏效應(yīng)，股價(jià)驟降。”

       不過(guò)，也有在出通前一個(gè)交易日有意外走向的。加科思在港股通最后一個(gè)交易日的成交量接近平日的十幾倍，當(dāng)天股價(jià)上漲12.29%。市場(chǎng)人士稱(chēng)，“一個(gè)要被踢出港股通的公司，為什么有這么反常的交易？?jī)?nèi)地投資者有自己的判斷，他們知道什么是短期套利，什么是長(zhǎng)期價(jià)值，在出通前最后的買(mǎi)入機(jī)會(huì)站在長(zhǎng)期價(jià)值的這一邊。”

       但這也是最后一天，出通的第一個(gè)交易日公司的股價(jià)依然大跌。

       回通乏力

       出了港股通，是一個(gè)惡性循環(huán)的開(kāi)始。

       生物醫(yī)藥行業(yè)周期漫長(zhǎng)，做不到每半年或每三個(gè)月釋放一個(gè)催化劑，反而每次公司發(fā)布重大利好消息的時(shí)候，投資者會(huì)大量賣(mài)出，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為下一個(gè)催化劑要再等半年，不如趁著股價(jià)高點(diǎn)賣(mài)掉，用這筆錢(qián)進(jìn)行其他投資。

       因此出通的港股18A普遍交易量低迷，每日成交額難以突破200萬(wàn)港元，成為股價(jià)下降螺旋的起點(diǎn)。目前還沒(méi)有被提出港股通之后再入通的企業(yè)。

       有藥企已經(jīng)基本放棄市值管理，也有藥企在努力回通，比如基石藥業(yè)。今年基石兌現(xiàn)了PD-L1出海的承諾，7月在歐盟獲批上市，5月通過(guò)與Ewopharma的合作在瑞士和18個(gè)中東歐國(guó)家進(jìn)行商業(yè)化，7月在歐盟獲批上市。將阿伐替尼授權(quán)給恒瑞后，基石自身將精力全部集中在下一代管線(xiàn)的研發(fā)上。10月，CEO楊建新新增購(gòu)買(mǎi)公司226.95萬(wàn)股股份，累計(jì)購(gòu)買(mǎi)979.9萬(wàn)股股份，向市場(chǎng)和投資者展示對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。

       即便18A藥企成功回通，依然會(huì)造成許多損失。

       最犧牲最大的當(dāng)然是內(nèi)地股民，港股通開(kāi)的時(shí)候是公司表現(xiàn)好的時(shí)候，反倒關(guān)閉時(shí)是至暗時(shí)刻。當(dāng)創(chuàng)新藥上市公司的藥物獲批上市，將帶來(lái)豐厚盈利，屆時(shí)股價(jià)上漲，重回港股通，這時(shí)候已經(jīng)漲過(guò)一輪了。

       成功抄底的基本是買(mǎi)賣(mài)不受限制的外資，但并沒(méi)有彌補(bǔ)南下資金的缺口。

       據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士觀(guān)察，“整個(gè)10月，港股市場(chǎng)迎來(lái)了顯著的普漲行情，外資Long Only投資者還沒(méi)有回流港股，但一些短期的對(duì)沖基金（Hedge Fund）回來(lái)了，因?yàn)閬喼奘袌?chǎng)有點(diǎn)像蹺蹺板，港股大漲的時(shí)候印度和日本開(kāi)始跌，哪個(gè)市場(chǎng)短期上漲，它們就去哪。”

       除了港股，沒(méi)有其他資本市場(chǎng)也是大寫(xiě)的難。

       科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)把關(guān)后，基本沒(méi)什么機(jī)會(huì)，加之港股18A的開(kāi)曼架構(gòu)在A股上市存在諸多不適應(yīng)性。更主要的原因是無(wú)論在其他哪一地上市，總歸要和港股市值掛鉤，18A在港股的市值被壓低，在哪都融不到資。

       總之，18A藥企在出通后注定很受傷，如果沒(méi)有資金對(duì)創(chuàng)新藥的灌溉，中國(guó)創(chuàng)新藥全球競(jìng)爭(zhēng)力也將被削弱。

       從新藥研發(fā)的全球頂層分工來(lái)看，中國(guó)公司在過(guò)去5年逐步從后端銷(xiāo)售走向前端研發(fā)，與全球前十的藥企同步研發(fā)還未成藥的全新靶點(diǎn)，中國(guó)公司參與的全球臨床階段的藥物占比35%，數(shù)量?jī)H次于美國(guó)。

       “但資金情況影響著國(guó)內(nèi)藥企在新靶點(diǎn)的全球競(jìng)爭(zhēng)速度。美國(guó)藥企從一期臨床中就拓展多種適應(yīng)癥，多則入組400人，甚至開(kāi)始進(jìn)行藥物聯(lián)用的探索，臨床費(fèi)用高達(dá)3億美金。但很多中國(guó)biotech為了省錢(qián)，臨床早期項(xiàng)目只入組幾十個(gè)人，謹(jǐn)慎地選擇特定適應(yīng)癥。”上述業(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào)。

       于是藥企想產(chǎn)生現(xiàn)金流，只能靠BD。

       如今biotech的管線(xiàn)應(yīng)賣(mài)盡賣(mài)，越來(lái)越早期化，尋常BD形式賣(mài)不出的，就采用另類(lèi)的融資方式，例如NewCo。據(jù)醫(yī)藥魔方發(fā)布的數(shù)據(jù),2023年中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)通過(guò)項(xiàng)目BD獲得的首付款總額達(dá)210.21億元，首次超過(guò)IPO渠道募資總額,并且是后者的近兩倍。

       唯一的指望

       港股通設(shè)立門(mén)檻的初衷是選出具有一定規(guī)模和流動(dòng)性的公司，降低投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。如今，企業(yè)被踢出港股通、股價(jià)失真后，受傷的還是投資者。

       一些18A藥企認(rèn)為，如果港股如果一定要為保護(hù)投資者為港股通設(shè)立一個(gè)門(mén)檻，也不應(yīng)該唯市值。

       港股通標(biāo)的多為能源、銀行等無(wú)需依賴(lài)股權(quán)融資進(jìn)行研發(fā)的傳統(tǒng)行業(yè)公司。而小公司往往是技術(shù)創(chuàng)新的源頭，藥企研發(fā)初期缺少資金但又具備潛力，新藥上市后有巨大盈利能力，若將此類(lèi)公司排除在外，證券市場(chǎng)失去為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)、優(yōu)化資源配置的作用。

       如果不看市值，看什么呢？

       一家參與聯(lián)名信的biotech內(nèi)部人士透露，“最初我們想尋找可以替代‘市值’的指標(biāo)，比如專(zhuān)利，后來(lái)想了一下也不行，仿制藥企的專(zhuān)利比創(chuàng)新藥企還多。最后決定不如以18A為標(biāo)準(zhǔn)，建議所有采用“十八A章節(jié)”上市的公司直接納入港股通。港股18A已經(jīng)設(shè)立6年，代表著處于科技前沿的生物科技企業(yè)。”當(dāng)然，這是18A藥企心中最 理想化的要求。

       多次遞交聯(lián)名信后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部表示已收到，中國(guó)香港財(cái)政司、中國(guó)香港特首辦公室、港交所等中國(guó)香港機(jī)構(gòu)在回復(fù)中積極表態(tài)，強(qiáng)調(diào)互聯(lián)互通的意義。

       值得關(guān)注的是，今年6月中旬，滬深港三地交易所同時(shí)宣布，對(duì)滬深港通業(yè)務(wù)實(shí)施辦法進(jìn)行修訂，擴(kuò)大ETF互聯(lián)互通范圍。

       這說(shuō)明中國(guó)內(nèi)陸、中國(guó)香港兩地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的深化是大勢(shì)所趨，只不過(guò)還不知道何時(shí)能朝18A藥企期待的方向發(fā)展。18A藥企甚是焦慮，自救無(wú)效后，制度上的調(diào)整已經(jīng)成為他們目前唯一的指望。