四川雙馬跨界“減肥藥”，IDG在下一盤怎樣的大棋？

       又一輪并購大時代悄然開啟。

       9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”），主要包括支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級、鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合、提高監(jiān)管包容度、提升重組市場交易效率、提升中介機構(gòu)服務水平、依法加強監(jiān)管六大方面內(nèi)容。

       “并購六條”旨在進一步激發(fā)并購重組市場活力，支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。有了政策的指引后，資本市場中的并購動作逐漸多了起來，尤其是長期低估的生物制藥產(chǎn)業(yè)，更是接連出現(xiàn)了多起大額并購，四川雙馬并購深圳健元便是典型案例。

       水泥巨頭跨界“減肥藥”

       水泥生產(chǎn)與“減肥藥”，幾乎是風馬牛不相及的兩個行業(yè)，但10月下旬的一起并購案卻將它們聯(lián)系到了一起。

       10月21日，四川和諧雙馬股份有限公司（“四川雙馬”）發(fā)布公告稱，擬使用自有及自籌資金以總計15.96億元購買深圳市健元醫(yī)藥科技有限公司（“深圳健元”）92.1745%的股權(quán)。交易實施完畢后，深圳健元將成為四川雙馬合并報表范圍內(nèi)的控股子公司。

       這起并購案之所以引起市場的廣泛關注，一方面因為GLP-1減肥藥是時下最火熱的概念，而更重要的則是因為這筆交易的跨界屬性。

       一直以來，四川雙馬的核心主業(yè)都是建材生產(chǎn)制造，主營業(yè)務為水泥產(chǎn)品及建筑骨料的生產(chǎn)與銷售，而被收購方深圳健元是一家多肽產(chǎn)品的自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與定制研發(fā)生產(chǎn)相結(jié)合的生物醫(yī)藥企業(yè)，擁有多肽類原料藥領域的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

       具體來看，深圳健元的營收以多肽類原料藥業(yè)務為主，多肽類原料藥產(chǎn)品主要包括司美格魯肽、替爾泊肽、利拉魯肽、地加瑞克和縮宮素等20多個品種，其中司美格魯肽、替爾泊肽等5個品種已完成美國FDA DMF備案。

       同時，深圳健元還擁有CDMO能力，可以受托研發(fā)、生產(chǎn)以及定制多肽產(chǎn)品。此外，在美容肽方面，深圳健元也擁有化妝品原料的生產(chǎn)制造能力，主要產(chǎn)品包括銅肽、乙?；?、芋螺肽、美容肽復配等一系列產(chǎn)品，用于抗衰老和抗皺，主要供應全球頭部化妝品企業(yè)。

       自馬斯克“帶貨”司美格魯肽以來，GLP-1減肥藥就成為全球醫(yī)藥市場最大的風口，禮來替爾泊肽的加入，更是進一步放大了GLP-1減肥藥的預期。尤其是過去兩年，諾和諾德的司美格魯肽與禮來的替爾泊肽雙雙爆發(fā)，成為全球最受關注的藥物。

圖：司美格魯肽與替爾泊肽銷售額（億美元），來源：錦緞研究院

       現(xiàn)階段，制約GLP-1減肥藥增長的，不是患者不夠多，而是產(chǎn)能不夠充足，因此一場以GLP-1為核心的市場爭奪戰(zhàn)已經(jīng)悄然打響。這一趨勢下，誰擁有的產(chǎn)能更多，誰就擁有更大的話語權(quán)。基于這一邏輯，深圳健元不僅是國內(nèi)少數(shù)擁有規(guī)模化產(chǎn)能的企業(yè)之一，也是當前能夠提供產(chǎn)能的供給公司之一。

       根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2016—2021年，中國多肽類藥物市場規(guī)模持續(xù)增長，從416.6億元增長至621.2億元，未來隨著國內(nèi)鼓勵創(chuàng)新藥研發(fā)和推進仿制藥一致性評價工作的政策出臺，預計將有更多具有顯著臨床效果的多肽創(chuàng)新藥和多肽仿制藥獲批上市，國內(nèi)多肽藥物市場將進一步擴容，預計2025—2030年間將以12.8%的年復合增速增長，到2030年達2056.5億元。

       多肽原料藥市場規(guī)模方面，受多肽藥物市場迅速擴張刺激，中國多肽原料藥市場高速發(fā)展，市場規(guī)模從2016年的34.1億元增至2021年的76.2億元，預計2025—2030年中國多肽原料藥市場將以22.4%的年復合增速加速增長，2030年達到652.5億元。

圖：2016年-2030E中國多肽藥物市場規(guī)模及增速（預測），來源：民生證券

       毫無疑問，當下正是GLP-1原料藥大發(fā)展的絕 佳窗口，目前司美格魯肽和替爾泊肽為核心的“減肥藥”正面臨產(chǎn)能瓶頸，悄然之間多肽原料藥的價值得到顯著提升。從毫無亮點的傳統(tǒng)建材生意，切換至想象力十足的多肽生意，四川雙馬一夜之間預期發(fā)生了大反轉(zhuǎn)。

       IDG：幕后的操盤人

       這樣大幅度的預期反轉(zhuǎn)，是典型的“專業(yè)投資人”，這起并購離不開四川雙馬大股東IDG的操盤。

       早在2016年的時候，四川雙馬大股東拉法基集團為了解決與華新水泥間的同業(yè)競爭，決定出手公司的控制權(quán)，北京和諧恒源及其一致行動人天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心以每股8.08元的價格承接拉法基及其相關方共計3.89億股四川雙馬股份，占比50.93%，其中和諧恒源占比25.92%，成為四川雙馬新任控股股東。

       和諧恒源與天津賽克環(huán)簽訂一份委托協(xié)議，根據(jù)這一協(xié)議，天津賽克環(huán)對四川雙馬的提名權(quán)、召集權(quán)、提案權(quán)，最重要的是表決權(quán)全部委托給和諧恒源，和諧恒源的實際控制人正是IDG資本七位合伙人之一的林棟梁。交易完成后，IDG資本正式成為四川雙馬的控股股東。

       截至2024年前三季度結(jié)束，四川雙馬前三大股東分別為北京和諧恒源（26.52%）、拉法基集團（17.55%）和天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（10.27%），其中第一和第三大股東為一致行動人，林棟梁為四川雙馬的實控人。

       隨著IDG的入局，四川雙馬的業(yè)務中心已經(jīng)逐漸從水泥建材業(yè)務，切換至私募股權(quán)為主的投資業(yè)務。今年上半年，私募股權(quán)投資基金管理主營業(yè)務收入2.21億元，已反超水泥業(yè)務的1.93億元，成為四川雙馬新的營收支柱。

圖：2024年上半年四川雙馬營收組成，來源：公司財報

       四川雙馬以子公司西藏錦合為私募股權(quán)業(yè)務載體，主要負責向投資基金提供管理服務，包括尋找和篩選投資標的、執(zhí)行盡職調(diào)查、提出投資分析及建議、風險管控、項目管理等，西藏錦合目前在管基金規(guī)模近280億元。

       為了拿下深圳健元，四川雙馬付出了大幅溢價的代價。2023年和2024年上半年，深圳健元營收分別為3.2億元、2.16億元，凈利潤分別為1.41億、6232.88萬元，截至2024年上半年的凈資產(chǎn)為6.09億元。四川雙馬以15.96億元購買92.1745%的股權(quán)，對應深圳健元的整體估值約為17.31億元，按PB估值為2.84倍，按PE估值約為13.89倍，雖然從估值數(shù)據(jù)上并沒有那么離譜，但結(jié)合當下多肽業(yè)績爆發(fā)的背景，深圳健元的估值是并不便宜的。

       資本市場無數(shù)血淋淋的經(jīng)驗告訴我們，跨界、超溢價等皆為并購的大忌，但我們看到在這個并購案中，四川雙馬這些雷都踩中了。兩者之間行業(yè)跨度過大，不論是經(jīng)營模式還是產(chǎn)銷模式，差異十分明顯，這樣的并購案在以往的經(jīng)驗中，常常不被看好，監(jiān)管層面也很難通過。

       不過，隨著“并購六條”的出臺，多肽行業(yè)顯然應算作是被鼓勵的新興產(chǎn)業(yè)，因此這則并購才能如愿通過?？蓪τ谕顿Y者而言，這背后的經(jīng)營風險依然需要警惕，謹防深圳健元產(chǎn)業(yè)需求回落后的業(yè)績下滑。

       IPO大門收窄，并購整合窗口期大開。這樣的大背景下，IDG這樣的資本老炮無疑是如魚得水?？僧敳①徳鲩L紅利消退后，被并購的企業(yè)又該如何保持穩(wěn)健增長呢？這依然是需要企業(yè)長期思考的課題。

       四川雙馬會成為產(chǎn)業(yè)平臺嗎？

       四川雙馬最大的價值就是背后大股東IDG所擁有的資本資源。隨著深圳健元被并入后，四川雙馬身上最大的疑問就在于IDG會否進一步持續(xù)并購新的資產(chǎn)，逐步將四川雙馬打造成一個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺。

       IDG全名美國國際數(shù)據(jù)集團，創(chuàng)建于1964年，總部設在美國波士頓，業(yè)務覆蓋110個國家，是名副其實的美元基金。1993年，IDG率先在中國開展風險投資業(yè)務，是最早扎根于中國的私募股權(quán)投資機構(gòu)。

       讓IDG在中國揚名的，正是“投資教父”熊曉鴿。熊曉鴿于1991年加入IDG，負責開拓IDG在亞洲的主營業(yè)務。1992年熊曉鴿回到中國在中國創(chuàng)立“太平洋風險技術基金”，后更名為IDG資本。2017年，IDG資本攜中國泛海等中國財團收購老東家美國IDG的全球投資業(yè)務IDG Ventures。收購完成后，IDG資本成為IDG全球投資業(yè)務的控股股東。

       在2005年之前，IDG資本發(fā)現(xiàn)了許多優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者并在早期就給予投資，包括搜狐、騰訊、攜程、當當、百度、土豆等。但較為遺憾的是，IDG雖然重注互聯(lián)網(wǎng)，卻錯失了電商行業(yè)這個最大的風口，阿里巴巴、京東、唯品會、聚美優(yōu)品等公司，IDG資本都未下注。

       錯失了整個電商行業(yè)后，IDG資本的陣腳開始有些慌亂，并在互聯(lián)網(wǎng)金融上摔了個大跟頭。屋漏偏逢連夜雨，疫情開始之后，IDG資本投資的多家企業(yè)相繼關停。僅在2021年，IDG投資的輕芒、快陪練、衣二三、傲夢編程等8家公司已經(jīng)關停，投資損失累計超過3.8億美元。

       連遭失利，熊曉鴿試圖帶領IDG資本重振旗鼓，瞄準大健康、AI、半導體為代表的硬科技賽道等。最近5年，IDG資本在醫(yī)療健康領域投資了超過70個項目，被投企業(yè)涵蓋科倫博泰、諾思格、冰洲石、康立明生物、臻格生物、匯禾醫(yī)療、元心科技、微脈醫(yī)療、思派網(wǎng)絡等。其中，科倫博泰作為ADC賽道的明星Biotech，目前市值已近370億港元，充分彰顯了IDG資本精準的投資決策和前瞻性布局。

       2024年以來，IDG資本又相繼領投了長期深耕多肽領域的成都普康唯新生物、專注人工血管的海邁醫(yī)療等等?？梢哉f，IDG資本在醫(yī)療領域的投資，已經(jīng)完成了從側(cè)重制造驅(qū)動向側(cè)重創(chuàng)新驅(qū)動的轉(zhuǎn)變。

       IDG資本作為老牌投資機構(gòu)，在一級市場的輾轉(zhuǎn)騰挪已經(jīng)是爐火純青。但從近兩年通過在二級市場上的動作，IDG資本頗有逐漸把發(fā)力點轉(zhuǎn)向了控股型投資的趨勢。四川雙馬作為IDG資本控股的第一家A股上市平臺，對IDG資本來說有著轉(zhuǎn)型“試驗田”的意味。在IPO收緊的當下，后續(xù)不排除IDG資本將一級市場的資源導入四川雙馬，實現(xiàn)醫(yī)療大健康航母。

       當然，這一切還要看IDG的意愿，以及政策的風向會否改變。并購本身就具備極大的不確定性，在展望星辰大海的同時，也必須關注腳下的路，避免踩入陷阱，這是投資者必須時刻謹記的。