一哥的業(yè)績，投資人不買賬

       11月12日晚，百濟神州發(fā)布了2024年三季報：公司在第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入10.02億美元，其中產(chǎn)品收入9.93億美元（同比增長66.88%、環(huán)比增長7.87%），無論是澤布替尼還是替雷利珠單抗都實現(xiàn)高速的同比增長和穩(wěn)健的環(huán)比增長。同時，公司第三季度凈利潤為2.15億美元，主要由于與BMS-Celgene達成和解及終止協(xié)議帶來的非現(xiàn)金收入3.63億美元；經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤為6563萬美元（去年同期為-1634萬美元），GAAP經(jīng)營利潤為-1.2億美元。

       按理說，百濟神州拳頭產(chǎn)品取得強勢的增長且公司非GAAP凈利潤連續(xù)第二個季度實現(xiàn)盈利的背景下，公司股價并未像今年二季度業(yè)績公布前后實現(xiàn)市值的顯著提升，相反資金卻選擇了短期內(nèi)對其進行拋售。

       那么，投資者們對“創(chuàng)新藥一哥”三季報，有何不滿意之處呢？值得分析。

       自己立的Flag沒有實現(xiàn)？

       這是一個預期的問題。

       2024年第二季度，百濟神州實現(xiàn)GAAP經(jīng)營利潤-1.07億美元，而非GAAP口徑（經(jīng)調(diào)整）下取得經(jīng)營利潤4846.4萬美元，首次在數(shù)據(jù)層面實現(xiàn)扭虧為盈，這顯然是個重大的里程碑事件。

       這里不得不簡單解釋下什么是非GAAP指標，即對公司非經(jīng)常性、不涉及現(xiàn)金流出等項目進行調(diào)整，這與A股中的扣非凈利潤類似，但卻有所不同，但一般是公司為了讓投資者更真實的了解公司的經(jīng)營狀況。

       而在澤布替尼、替雷利珠單抗產(chǎn)品放量趨勢確定的背景下，百濟神州跨過了非GAAP口徑的盈虧平衡節(jié)點，自然而然投資者的下一步期待顯然是公司在非GAAP口徑下取得大幅的盈利增長，并期待實現(xiàn)GAAP經(jīng)營利潤端的虧損收窄。

       另外Bernstein等外資機構指出，百濟神州管理層曾在2024Q2出爐后預測公司銷售、管理費用比例在接下來的兩個季度將繼續(xù)逐漸下降，這也讓機構們吃下了一顆定心丸。對于百濟神州而言，費用比例的穩(wěn)定異常重要，截至2024年中報，公司若是按照2023年的虧損水平計算，現(xiàn)金管道大約可支撐2-3年左右，而現(xiàn)有的經(jīng)營趨勢能夠確保公司在2025年實現(xiàn)盈虧平衡，這為投資者提供了大量的正向情緒。

       顯然，百濟神州2024Q3費用控制層面讓投資者認為有不及預期的地方。

       三費角度分析，公司銷售費用、研發(fā)費用和管理費用同比分別增長23.81%、7.37%和10.59%，環(huán)比分別增長-0.64%、7.21%、0.48%，這樣的三費增長比例控制無疑算得上是合格的。

       從外資或者機構投資者的角度看，影響百濟神州GAAP經(jīng)營利潤收窄及非GAAP經(jīng)營利潤高增的最大問題可能在于“意外的”產(chǎn)品銷售成本的增加。以JPMorgan觀點為錨，原本其預期成本在1.41億美元、研發(fā)費用為4.76億美元和銷售&管理費用為4.37億美元，而實際上百濟神州的成本、研發(fā)費用和銷售&管理費用分別高出其預期0.29億美元、0.2億美元和0.18億美元。

       成本的高增，百濟神州在季報的毛利率部分有所解釋：替雷利珠單抗轉(zhuǎn)向更高效、更大規(guī)模的生產(chǎn)線，由此產(chǎn)生0.17億美元的加速折舊費用，預估四季度也會產(chǎn)生相關類似費用。

       投資者最擔心的

       這也順勢引出了投資者主要的擔憂，PD-1替雷利珠單抗國內(nèi)的壓力，以及海外推廣的難度與阻力。

       固然，替雷利珠單抗轉(zhuǎn)向更大規(guī)模的生產(chǎn)線（比如換更大的罐子），能折射出公司能夠以更低的成本生產(chǎn)更大量的替雷利珠單抗，這顯然是好事。那么投資者可能會想到另一些問題：轉(zhuǎn)向大產(chǎn)線是主動行為還是被動行為？前者意味著需求增加（這符合公司海外獲批需求增加的邏輯），而后者則可能意味著行業(yè)競爭趨于內(nèi)卷（國內(nèi)十多家PD-1/PD-L1的批文，公司感受到價格壓力）。

       海外市場能夠給替雷利珠單抗帶來多少增量仍然投資者關注的關鍵問題，重要性僅次于澤布替尼的放量。

       美歐方面，替雷利珠單抗在美國獲批了食管鱗狀細胞癌（ESCC）的二線治療，在歐洲國家則是獲批了ESCC二線治療和非小細胞肺癌（NSCLC）的一線、二線治療；并且其還獲得了歐洲藥品管理局人用藥品委員會（CHMP）支持意見，支持替雷利珠單抗用于晚期/ 轉(zhuǎn)移性胃或胃食管結合部癌和ESCC一線治療。

       從適應癥上看，先發(fā)適應癥ESCC是一個小適應癥，國產(chǎn)出海同行君實生物對其銷售峰值預期并不高，而非小細胞肺癌、胃或胃食管結合部癌兩個大適應癥潛力則不可忽視。

       截至2023年3月，F(xiàn)DA已經(jīng)批準5款PD-1抗體、3款PD-L1抗體，加上君實生物、百濟神州PD-1陸續(xù)獲得FDA批準，F(xiàn)DA批準PD-(L)1類藥物數(shù)量目前預估達到或超過10款。

       我們不妨通過對“后發(fā)”獲得FDA批準的PD-(L)1類藥物銷售情況，以展望替雷利珠單抗的前景。

       以FDA批準的第四款PD-1單抗多斯塔利單抗（dostarlimab）為例，其在2021年4月獲得FDA批準用于錯配修復缺陷（dMMR）子宮內(nèi)膜癌，目前其適應癥擴大至包括子宮內(nèi)膜癌、結直腸癌、含dMMR的復發(fā)性或晚期實體瘤。隨著適應癥擴大和GSK的推廣，該藥2023Q2銷售額約為0.32億美元，但2024Q2銷售額增長至1.38億美元。

       據(jù)君實生物Coherus公布的2024年三季報顯示，特瑞普利單抗2024Q3銷售額為583.2萬美元，今年前三季度銷售1160.9萬美元；值得注意的是，特瑞普利單抗僅在美國獲批治療晚期鼻咽癌。

       盡管百濟神州作為海外PD-1市場的后發(fā)者，但獲批適應癥患者數(shù)量眾多，疊加近日FDA限制已上市部分PD-1在胃癌適應癥上的使用，替雷利珠單抗存在一定差異化優(yōu)勢。這里引用公司吳曉濱博士的分析展望：若替雷利珠單抗能在全球PD-1市場中占據(jù)1%，那么將獲得5億美元的收益；若占據(jù)2%的份額，則收益將翻倍至10億美元。

       相比潛在的市場，更令人擔憂的是百濟神州實體瘤全球商業(yè)化團隊的組建，過去公司在血液瘤團隊和資源提供幫助比較有限，面臨默沙東、BMS等競對的壓力，一來替雷利珠單抗的海外放量大概率需要大量的費用投入，二來其放量速度很難預估，這可能會給公司帶來較大短期業(yè)績影響。

       研發(fā)的新東西

       與過去老生常談的東西不同（血液瘤中的Bcl2或BTK CDAC、乳腺癌的CDK4或CDK2），百濟神州在最新的季報中也披露一些新技術&新分子的進展。

       蛋白降解技術近來異常火熱，百濟神州的CDAC平臺產(chǎn)出的分子在全球進度名列前茅，BTK?CDAC（BGB-16673）預計在2025年上半年啟動R/R CLL的三期臨床，同時BGB-16673已公布在B細胞惡性腫瘤和慢淋早期數(shù)據(jù)中，展現(xiàn)治療后線患者強大的療效和較好的安全性。

       目前，除了BTK?CDAC之外，百濟神州公布了幾款CDAC新分子，包括EGFR CDAC和IRAK4 CDAC等，其中IRAK4靶點Kymera公司Protac分子KT-474已經(jīng)在化膿性汗腺炎（HS）和特應性皮炎（AD） 的一期臨床中使患者達成較好疾病改善，這也為百濟神州的IRAK4 CDAC后續(xù)開發(fā)提供了較強的指引。

       百濟神州的多抗平臺主打T細胞接合器和NK細胞接合器，代表性分子分別為Claudin6/CD3雙抗、MUC1/CD16a雙抗。以MUC1/CD16a雙抗為例，該分子為FIC分子，MUC-1在肺癌、胃腸道癌、乳腺癌等適應癥中高表達，MUC1/CD16a雙抗擁有高的CD16a親和力，其差異化設計可強化NK細胞效應和腫瘤細胞殺傷能力。

       ADC也是百濟神州創(chuàng)新技術部分的一大看點，其布局了CEA ADC、B7H3 ADC、FGFR2b ADC等管線。從公司現(xiàn)有研發(fā)的分子看，其ADC采用定點偶聯(lián)技術（保證穩(wěn)定性與均一性）、DAR值均為8、有效載荷為第三代毒素拓撲異構酶抑制劑，同時采用了親水性的連接子設計（多種裂解機制、擁有旁觀者效應）。

       值得注意的一條管線是靶向FGFR2b的BG-C137，目前已經(jīng)進入臨床階段。FGFR2b信號失調(diào)與各種癌癥有關，包括乳腺癌、前列腺癌和胃癌（如30%胃癌患者FGFR2b過表達），其有望成為FIC藥物，公司介紹BG-C137在高表達和中表達模型中，其有效性有優(yōu)于單抗。

       結語：百濟神州若能將兩大拳頭藥物的基本盤穩(wěn)住，后續(xù)大量新技術多點開花，有望將公司推升到接近Big Pharam的高度。