并購潮的風，何時吹到biotech？

       近一年來，中國biotech進入被海外MNC快速“收割”的節(jié)奏。而近期國內(nèi)一些并購政策的出臺，稍稍打斷了一下行業(yè)瞄向海外的視線。

       9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，行業(yè)內(nèi)將其稱為“并購六條”。意見中提出，要進一步強化并購重組資源配置功能。加上4月發(fā)布的“國九條”，監(jiān)管方明顯表達了這一周期對并購行為的放松態(tài)度。

       10月，生物醫(yī)藥行業(yè)的并購腳步明顯加快。但從收購標的而言，業(yè)內(nèi)普遍認為，資產(chǎn)質(zhì)量都不算太好。

       比如，千紅制藥參與了方圓制藥的破產(chǎn)重整，出資3.90億元收購后者全部的股權(quán)；科源制藥則宣布擬收購同為“力諾系”的宏濟堂，而后者則出現(xiàn)過被摘牌、業(yè)績暴跌、資金占用等問題。甚至還有跨界收購：主營水泥業(yè)務(wù)的四川雙馬以15.9億元收購了主營多肽原料藥的健元醫(yī)藥。

       然而，這次并購潮也漸漸蔓延至行業(yè)頭部企業(yè)以及biotech領(lǐng)域。首先是嘉和生物宣布與億騰醫(yī)藥合并，打響港股18A公司反向收購第一槍；而10月31日，又傳出中國生物制藥（以下簡稱“中生”）全資孫公司以55%的股份占比收購IVD企業(yè)浩歐博的消息，這也成為了“并購六條”發(fā)布后首例科創(chuàng)板公司被收購的案例。

       但并購趨勢對行業(yè)的利好影響究竟有多少，很多人還并不確定。

       “在中國，并購環(huán)境并不成熟。這也就導致了，越是優(yōu)質(zhì)、有潛力的資產(chǎn)，越不好估值。”一名醫(yī)藥投資人說。他認為，境內(nèi)并購在資本環(huán)境差的時候確實可以看成是“最后一道保險”；但對于一家管線過硬的biotech，首選退出方式依然是IPO或者賣給MNC。

       在政策利好的情況下，部分國內(nèi)藥企選擇并購的另一層原因，源于如今二級市場的估值區(qū)間處于低位，因此需要加上一些價值運作的砝碼。但這種價值運作，是否能被企業(yè)真正轉(zhuǎn)化成“價值”，其實也有待商榷。

       “MNC并購的根本邏輯，在于有專利懸崖的壓力，因此它有填補管線的真實需要，而不是考慮自己的股價。”上述投資人說。“這種邏輯和biotech的邏輯更容易對接，核心就是產(chǎn)品層面的東西。但國內(nèi)并購，要看的東西就太多了。借殼上市之后，好不好還是離不開大環(huán)境，對不對？”

       1+1小于2？

       在最近幾起涉及biotech的并購案例中，有些交易會讓人產(chǎn)生“看不懂”的感覺。

       比如中生和浩歐博的交易。中生的主要業(yè)務(wù)在于抗腫瘤藥、肝病用藥、呼吸系統(tǒng)用藥、外科/鎮(zhèn)痛用藥、心腦血管用藥幾大板塊。和很多老牌藥企一樣，近些年，公司的主要轉(zhuǎn)型主線是從仿創(chuàng)藥向創(chuàng)新藥過渡。而浩歐博則是一家IVD企業(yè)，兩者之間存在較大距離。

       從10月31日到11月7日，浩歐博股價一路從38.46人民幣飆升到95.70人民幣，身價漲了2.4倍；而收購方中生則始終疲軟，股價一周內(nèi)依舊徘徊在3.5-3.6港元的區(qū)間。

       “中生想要通過注資方式實現(xiàn)H回A，從改善流動性的角度而言，這是必然選擇。但從標的選擇來說，協(xié)同效應(yīng)并不算明顯。換句話說，如果兩者之間真的像官方通告里寫的那樣有協(xié)同效應(yīng)的話，那股市曲線不會是這個樣子的。”一名基金投資人說到。

       IVD和中生原有業(yè)務(wù)之間的唯一聯(lián)系，在于產(chǎn)業(yè)鏈上的承接。但問題在于，中生在轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥主線上的進度依然處于還比較早的階段，很多自研和引進的新項目離落地都很遠，如今把資源分散到此前未布局板塊，不免讓人感到偏離。

       當然，并購對于浩歐博的業(yè)務(wù)提升是更有利的。作為一家IVD企業(yè)，中生這種巨無霸企業(yè)能為其帶來更多平臺資源。從協(xié)同角度來說，存在創(chuàng)新管線焦慮的中生想要實現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化，最 好的并購方式其實應(yīng)該選擇研發(fā)型biotech。但據(jù)上述投資人們的觀點，其最大障礙還在于“優(yōu)質(zhì)biotech的并購金額過于昂貴”。

       而嘉和生物與億騰醫(yī)藥的合并同樣有這樣的問題。

       嘉和是一家腫瘤領(lǐng)域的biotech，而億騰則是一家CSO公司，即主做藥品銷售代理。和浩歐博的例子一樣，兩者存在上下游的業(yè)務(wù)關(guān)系，但實際協(xié)同效應(yīng)也缺乏想象空間。

       2020年9月開始，億騰醫(yī)藥先后5次提交上市資料，擬港股上市，但最終未果。其主要原因在于公司的商業(yè)模式不被看好。自從集采的影響深化，CSO作為“中間商”的作用就越來越小。對于被收購方嘉和而言，這一邏輯也很難在未來被打破，即使創(chuàng)新藥產(chǎn)品能夠上市，億騰在其間是否可以加持銷售，也很難說。

       更不必說，嘉和生物從團隊、現(xiàn)金流、商業(yè)化進度等方面都陷入膠著好一陣子了。公司下一個最有希望的管線CDK4/6抑制劑，目前最需要的是提高臨床速度。而在這一點上，億騰醫(yī)藥也沒法給太多。

       總的來說，藥企想要通過并購方式調(diào)整自身估值空間，這本身沒有問題。但值得注意的是，在“并購六條”發(fā)布之后，行業(yè)內(nèi)并未出現(xiàn)以產(chǎn)品本身為關(guān)聯(lián)基點的交易。在資本價值大于產(chǎn)品價值的交易趨勢下，并購很難在目前階段成為行業(yè)內(nèi)的通用行為。

       來自海外的PK

       當國內(nèi)的并購案例越來越多的同時，海外生物醫(yī)藥行業(yè)的并購速度也在回升。據(jù)21世紀新健康研究院初步統(tǒng)計，2024年上半年，全球生物醫(yī)藥行業(yè)共發(fā)生34筆并購，總金額超619億美元。

       中國biotech也迅速融入這一潮流：2023年12月，阿斯利康簽署了一項以12億美元收購中國亙喜生物的協(xié)議，為MNC全資收購中國biotech開了一個好頭；今年1月，諾華收購信瑞諾，加上此前對合資方Chinook的收購，總交易金額達35億美元；4月，Nuvation Bio以全股票交易方式收購葆元醫(yī)藥；同月，丹麥藥企健瑪保以18億美元現(xiàn)金收購普方生物。

       “和MNC交易的主要吸引力在于，首先是對方傾向于全現(xiàn)金交易，對于背后的投資團隊來說更優(yōu)；其次是溢價空間較大；最后是MNC強大的科學和銷售團隊，對于biotech的體系建設(shè)肯定是好事。”上述投資人這樣解釋道。

       從MNC的收購興趣來看，被收購中國biotech的核心管線集中在CAR-T、ADC等抗腫瘤新療法。除去以上已確定的案例，此前傳聞的傳奇生物與強生的并購交易、以及7月路透社曝出的“賽諾菲已經(jīng)過會討論收購中國biotech標的”的消息，也引起業(yè)內(nèi)強烈期待。

       在上述投資人看來，目前中國的頭部pharma，還不具備消化優(yōu)質(zhì)biotech的能力和意愿。“最大的差別還是在于集采承壓。藥企有營業(yè)危機，新療法的管線又非常燒錢，即使買得起也養(yǎng)不起；而且從回報的角度來說，花大價錢買下一家biotech，未來依然要面臨集采天花板，其實劃不來。”

       因此，對于中國pharma而言，最好利用本土資源的方式還是走BD交易。但對于biotech來說，最近一年BD的吸引力也在明顯下降。“主要原因就是BD之后該怎么辦？在現(xiàn)在的市場環(huán)境下，把最重要的管線賣掉之后，IPO的可能會變得更小。寒冬里，可能一家biotech手里只剩下一兩個管線了，后續(xù)融資怎么辦？”

       如今，對于創(chuàng)新意愿依然強烈的biotech而言，如何實現(xiàn)在本土“內(nèi)循環(huán)”，依然是一道難題。因此，向上走、向外“卷”，依然是大部分這類企業(yè)的主流選擇。而這些企業(yè)的底層資產(chǎn)：產(chǎn)品以外的平臺、團隊，都是后續(xù)尋求退出渠道時的關(guān)鍵增值點，無論是并購還是IPO。

       陌生的biotech標的

       其實，從去年開始，也就是政策條件還未成型之前，國內(nèi)的不少藥企就自發(fā)開啟了重組行為。

       根據(jù)動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，在去年7月-10月的220個并購事件中，買方與披露方有關(guān)聯(lián)關(guān)系的交易占比約60%（包含公司本身、全資子公司、上市子公司、參股股東等），這也證明了企業(yè)并購的內(nèi)在動力大多在于重新梳理、分配內(nèi)部資產(chǎn)。

       這種“左手倒右手”的交易方式，往往額度有限，對于資本市場和業(yè)務(wù)注入而言，都屬于小動作。而市場上“大動作”的并購案例，往往還是以擴展規(guī)模為主要目的，比如華潤醫(yī)藥體系在過去五年間完成了4家上市公司的收購，共花費超過136億元，收購標的依然橫向展開，以普藥、中成藥為主。同樣的還有今年2月，國藥集團宣布以154.5億港元總代價私有化中國中藥。

       而再追溯至上一輪的并購放松周期，即2015-16年，那時很多藥企的轉(zhuǎn)型之路還沒有開啟，傳統(tǒng)化藥仍然占并購業(yè)務(wù)的大頭。因此，可以說：醫(yī)藥行業(yè)中的并購，對于biotech標的來說是比較陌生的。

       這也使得如今的并購交易，和此前具有不同的特征。“原先是強強聯(lián)手，但現(xiàn)在有點病急亂投醫(yī)的意思。”上述投資人說到。在他了解的幾次近期并購談判中，biotech都處于弱勢地位，因為“沒有盈利就沒有談判權(quán)”。

       在他看來，盡管政策已經(jīng)放開，但目前行業(yè)內(nèi)針對biotech的并購并未形成成熟的體系和規(guī)則。對于傳統(tǒng)制藥型企業(yè)，財務(wù)團隊一般根據(jù)業(yè)績報表進行財務(wù)評估，最終估值確定性比較高；但對于biotech而言，“幾乎沒有什么規(guī)律可言。跟融資情況、項目階段、銷售上有沒有相關(guān)性，背后的投資機構(gòu)怎么參與談判，都有一定關(guān)系。”

       而在海外，收購biotech則有比較高的估值確定性。業(yè)內(nèi)會參考已發(fā)生的同類（即相似的研發(fā)領(lǐng)域、核心管線競爭力等）收購案例，生成一個比較公允的“公道價”。

       總的來看，在目前已經(jīng)發(fā)生的案例中，需要重調(diào)估值的行業(yè)巨頭，和需要注資的優(yōu)質(zhì)biotech之間，還未真正通過并購走到一起。顯然，從資本運作的價值而言，biotech的估值高、成長周期長，相對于其它可以輕易撬動投資的生物醫(yī)藥領(lǐng)域來說，并不算一個“物美價廉”的杠桿；而對于biotech來說，國內(nèi)行業(yè)巨頭從開價、賦能等角度來說，也不如MNC有吸引力。

       然而，從更長遠的創(chuàng)新價值來看，藥企之間的研發(fā)互補是必要的。因此，國內(nèi)需要更多的biotech并購標的，以小體量更快地催化創(chuàng)新藥管線。而至于未來該如何推進，除了政策的拐杖以外，依然需要行業(yè)的自行摸索。