信達(dá)資產(chǎn)分拆風(fēng)波：150億的代價(jià)

       11月4日，信達(dá)生物（下文稱信達(dá)）收漲12.84%，這本來是一個(gè)毫無疑義的好消息，但如今，成了一周前一個(gè)重大失誤的彌補(bǔ)。

       它大漲的原因是前一天晚間，信達(dá)生物宣布終止Fortvita與Lostrancos的認(rèn)購協(xié)議。“自2024年10月25日宣布建議認(rèn)購事項(xiàng)以來，信達(dá)生物收到其股東對該提案的反饋及不同看法。信達(dá)生物與董事會(huì)已審慎考慮，并決定不繼續(xù)進(jìn)行建議認(rèn)購事項(xiàng)。”

       此時(shí)，距離俞德超主要持股的Lostrancos公司，宣布以凈資產(chǎn)估值認(rèn)購信達(dá)海外子公司Fortvita 20%的股權(quán)事件過去了整整一周。一周內(nèi)，信達(dá)的港股股價(jià)跌去20.79%，市值蒸發(fā)超過150億元港幣。此類大跌，在港股歷史上實(shí)屬罕見。

       11月4日，在媒體公開報(bào)道中，信達(dá)創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官俞德超在業(yè)績更新說明會(huì)上表示“根本沒有預(yù)見到有這么一個(gè)反響。”

       “當(dāng)時(shí)決策時(shí)考慮的不夠周全，完全沒有預(yù)料到市場會(huì)有如此反應(yīng)。”幾位接近信達(dá)的人士，都表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。

       小股東們的抗議，落實(shí)在了真金白銀上。在累計(jì)跌了20%后，最終，信達(dá)的決定被扭轉(zhuǎn)。

       “這是一場小股東們的勝利。”一位業(yè)內(nèi)人士表示，“但更是一場中國香港上市公司規(guī)范治理的重要展示”。

       資本市場的游戲早就揭示，在上市公司中，公司管理層和股東的利益在最關(guān)鍵的時(shí)刻是沖突的；董事會(huì)的職責(zé)本來是監(jiān)督管理層，但很多時(shí)候變成被管理層控制的內(nèi)部組織。20世紀(jì)初，價(jià)值投資之父、巴菲特的老師格雷厄姆身體力行倡導(dǎo)了“股東積極主義”，扭轉(zhuǎn)了上市公司大多被管理層和創(chuàng)業(yè)融資著控制、而外部股東很難施加影響的局面。

       一個(gè)世紀(jì)后的信達(dá)，此次的操作生動(dòng)的上演了，一場“股東積極主義”的影響。

       在投資人的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)里，信達(dá)管理層一周前，被外界廣泛認(rèn)為是“有利于自己”的認(rèn)購協(xié)議的不透明操作并不罕見：二級市場的上市公司里，決策只要董事會(huì)通過即可推進(jìn)，而中國大部分上市公司，三分之一是獨(dú)董，由公司選擇并支付薪酬，一般站在公司那邊，投資人股東在董事會(huì)中沒有一票否決權(quán)，公司管理層是強(qiáng)勢的。

       “一些公司的決策，只有利于管理層或者少數(shù)股東，而其它小股東的利益被忽視，例如之前讓一些小股東感到不解的某上市公司分拆事件”。但之前的類似事件，雖然當(dāng)時(shí)輿論反應(yīng)激烈，但隨著時(shí)間流逝，很快就平復(fù)。

       信達(dá)這次的決策，激起市場如此強(qiáng)烈的反應(yīng)，并最終倒逼管理層收回認(rèn)購協(xié)議的終止，有其特殊原因。

       首先，港股二級市場近兩年來正經(jīng)歷寒冬，比較脆弱，一個(gè)錯(cuò)誤決策容易讓投資人對公司喪失信心，信達(dá)上周跌20%即證明如此；其次，也是最重要的是信達(dá)并未盈利，它對二級市場的募資依舊有需求。因此，公司承擔(dān)不起在二級市場上長期跌跌不休的損失。

       如果換一個(gè)環(huán)境，在一個(gè)牛市里，小股東即便有所不滿，只要公司的股價(jià)沒有因此跌太多、太久，管理層也很難撤回此前的決定。

       因此，這次“小股東的勝利”，有很大的偶然性。但信達(dá)事件依舊具有的正面意義是：上市公司的規(guī)范治理規(guī)則會(huì)被強(qiáng)化。“至少以后一些公司的決策不會(huì)如此不透明和獨(dú)斷”。

       一、事件始末

       成立13年的信達(dá)，是中國最受矚目的biotech公司之一。它有幸踩中PD-1、資本市場的時(shí)代節(jié)奏，2018年上市后，市場對它的期待自然水漲船高，把它看作“新貴”，而不是 “暴發(fā)戶”。

       “新貴”不一定有“老錢”對長期價(jià)值的堅(jiān)守，但至少要做事體面。

       在這一周內(nèi)，管理層的態(tài)度開始尤為強(qiáng)硬。

       前一周周五晚信達(dá)公布Fortvita與Lostrancos的認(rèn)購消息、周一股價(jià)大跌12.54%后，信達(dá)至少在周二還未下反悔的決心。周二，信達(dá)召開了電話會(huì)專門說明此事，總體基調(diào)為，（管理層）這么做是為股東們好，并非為一己之私。

       信達(dá)創(chuàng)始人僅對“董事會(huì)做此收購決策未主動(dòng)與股東層面交流”表示了一下歉意。

       然而市場對此并不買單，周二、周三、周四股價(jià)又連跌超過4%，周五小幅回拉3.7%。

       即便在周三，信達(dá)發(fā)布公司第三季度業(yè)績增長超過40%的利好消息，也并未挽回此跌勢。

       大跌的原因在于，二級市場認(rèn)為，F(xiàn)ortvita代表了信達(dá)生物的出海前景，公開信息表明Fortvita已擁有PD-1/IL-2雙抗、Claudin18.2 ADC等重磅產(chǎn)品的海外專利。而信達(dá)高管以沒有溢價(jià)的凈資產(chǎn)估值價(jià)格認(rèn)購Fortvita高達(dá)20%的股權(quán)，是在以超低價(jià)的價(jià)格便宜分去子公司未來的收益，“這種按凈資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)，我們也愿意來幫企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)”。小股東們紛紛表示反對。

       “（信達(dá)）后面的開了發(fā)布會(huì)反倒把大家情緒調(diào)動(dòng)了。如果什么都不說，可能這個(gè)事兒又平息下去了。”業(yè)內(nèi)人士如此分析信達(dá)Fortvita事件的走向。

       二、小股東的勝利

       “認(rèn)購也合規(guī)，廢除也合規(guī)，前面是董事會(huì)批準(zhǔn)，后面是遭到股東們的反對。”業(yè)內(nèi)人士分析。

       在合規(guī)框架下，董事會(huì)的決定，和股東的反對之間，后者勝出了，“是中國香港上市公司股東層面上大家治理的一次勝利”。

       盡管達(dá)到了合規(guī)要求，但對于董事會(huì)決定的程序合理性，市場上存在質(zhì)疑的聲音。

       盡管信達(dá)在電話會(huì)上強(qiáng)調(diào)該交易在董事會(huì)的投票中經(jīng)過了獨(dú)立董事的批準(zhǔn)、管理層回避投票，但業(yè)內(nèi)認(rèn)為，反而和一級市場企業(yè)投資人董事較多、話語權(quán)較大不同，二級上市公司是管理層強(qiáng)勢的，獨(dú)董有1/3，而且是由管理層邀請，一般“站”管理層，投資人董事沒有一票否決權(quán)。

       況且，這次信達(dá)做出決策前并未公開透明知會(huì)全部股東，小股東們在公告發(fā)布后才得知消息。

       利用“獨(dú)董優(yōu)勢”，公司做出的決策有利管理層、有損股東，這樣的事情，此前業(yè)界還發(fā)生過兩次。

       一次是管理層給自己開天價(jià)薪酬。一家港股18A的創(chuàng)新藥公司，管理層拿遠(yuǎn)超同行的高額薪酬。隨著投資環(huán)境變冷、創(chuàng)新藥泡沫破裂，這兩年港股18A公司股價(jià)普遍大幅下滑，該公司也不例外，“投資人全虧，只有管理層一個(gè)人贏了。”而管理層拿高薪的薪酬方案，董事會(huì)薪酬委員會(huì)竟能通過。

       另一次，是今年初一家創(chuàng)新藥上市公司將其美國上市公司和杭州公司的資產(chǎn)劃分。杭州公司再融資的舉動(dòng)，利益分配明顯傾向公司管理層和杭州公司的股東。大多數(shù)高點(diǎn)進(jìn)入公司的股東和散戶成了利益受損方，包括知名的幾家資本在內(nèi)。此事的決定，同樣符合獨(dú)董通過的合規(guī)程序。

       “不回應(yīng)，然后事情平息下去了。”業(yè)內(nèi)人士回憶起這兩次事件的后續(xù)。但某種程度上，這兩家公司從此在市場看來就有了“道德污點(diǎn)”。

       市場并不是沒有記憶。這一次，投資人用實(shí)際行動(dòng)在二級市場上表示“不原諒”。而后，信達(dá)低頭了。

       三、出海潮流不可逆

       上一次有港股18A公司股價(jià)大跌20%、市值縮水百億港元的案例，是5月份的康方生物。

       當(dāng)時(shí)康方的大跌符合邏輯：因?yàn)榕R床數(shù)據(jù)。這種類型的“跌”，符合生物制藥公司的股價(jià)漲跌的規(guī)律。

       當(dāng)時(shí)康方的重磅產(chǎn)品依沃西單抗，在ASCO前披露的三期臨床數(shù)據(jù)，被解讀為不及市場預(yù)期。但預(yù)期應(yīng)該定在哪里、臨床階段不同、患者基線不同等情況下，對比者是否具有可比性，業(yè)界爭議較大。

       一部分人認(rèn)為，康方當(dāng)時(shí)股價(jià)大跌，說明的是投資人對科學(xué)理解的能力尚有空間，以及港股市場易于恐慌和非理性。更多是“天災(zāi)”。

       當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)尚未宣布降息，中國證監(jiān)會(huì)還未宣布一系列調(diào)整舉措，A股和港股也沒有像今日這般，在久違的牛市中飄紅一片。康方的“跌落”，有大環(huán)境的因素，在長期寒冬中股價(jià)未能堅(jiān)挺到底，頗有些無奈和悲壯的意味。

       而這次信達(dá)生物的股價(jià)大跌，是在牛市中“逆勢而行”，仍達(dá)到資產(chǎn)縮水20%的程度，投資人信心的折損可見一斑。而且這類型的“跌”，是“人禍”，毫無美感。

       康方股價(jià)大跌一周后，依沃西單抗的另一個(gè)適應(yīng)證在海外和K藥頭對頭三期試驗(yàn)的勝利，讓康方的市值有所回升。本輪牛市中，康方市值創(chuàng)下公司歷史新高。在市場看來，康方如今仍是“白月光”、以優(yōu)異的科學(xué)技術(shù)和管理能力走在中國biotech的第一梯隊(duì)。

       而投資人這次對信達(dá)的失望是不是誤解，還要看公司未來的發(fā)展走向，以及在規(guī)則約束下的管理層的決策是否公開透明。

       信達(dá)在電話會(huì)中對Fortvita子公司的“不看好”、以低價(jià)估值，放在當(dāng)下的語境中，很難讓人信任。

       如今大家對出海的認(rèn)知與預(yù)期、BD環(huán)境下和之前大為不同。license out首付款動(dòng)輒上億元、海外newco高達(dá)幾十倍的回報(bào)，對比國內(nèi)趨緊的支付政策和銷售天花板，讓市場將對中國創(chuàng)新藥最重的期待，放在了出海上。而且信達(dá)的高執(zhí)行力，在過去幾年也得到了證明。

       因此，雖然信達(dá)幾年來已為Fortvita砸下數(shù)億元投資、接下來Fortvita可能還會(huì)繼續(xù)每年為母公司帶來3億元的虧損，但子公司管線license out、做newco的可能性，仍讓投資人對于這個(gè)海外子公司的前景抱有很高的期望。普遍觀點(diǎn)是，信達(dá)在Fortvita認(rèn)購事件前的600億港元市值，相當(dāng)一部分是投資人對其出海的預(yù)期。

       2023年中國醫(yī)藥BD交易總額達(dá)500億美元以上，今年勢頭不減，以恒瑞領(lǐng)頭newco模式更是掀起了新的BD熱潮。出海潮流不可逆，不管信達(dá)是不是真的“不看好”海外子公司的前景，試圖低估出海這件事帶來的收益，投資人不會(huì)答應(yīng)。

       市場會(huì)用腳投票，而股價(jià)已經(jīng)證明。