全球化一哥的Next Level：整合全球資源聚焦創(chuàng)新藥

       財報季，翻閱各家藥企陸續(xù)發(fā)布的最新財報，當今國內的諸多大藥企和Biopharma，最有可能成為MNC的或許不是恒瑞或者百濟，而是復星醫(yī)藥。

       8月27日，復星醫(yī)藥發(fā)布中報：公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入204.63億元人民幣，剔除新冠相關產品，營收同比增長5.31%；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤12.54億元，其中，2024年第二季度實現(xiàn)歸母扣非凈利潤6.46億元，環(huán)比增加0.37億元。

       正如輝瑞、BioNTech受益于新冠風口的巨頭一樣，復星醫(yī)藥在2024H1已經幾近擺脫了一過性收入的影響，無論是收入端還是利潤端都已經平穩(wěn)觸底，剩下的，可能就是夯實底部，留出向上攻擊的空間。

       值得注意的是，從近年及上半年公司的趨勢看，復星醫(yī)藥正在醞釀大動作，全面押注創(chuàng)新藥和高值器械，同時進一步夯實自身全球化運營能力，妥妥的六邊形戰(zhàn)士（創(chuàng)新藥+高值器械+全球化研產銷的運營能力）。

       作為國內大藥企中創(chuàng)新整合能力最強的全球化一哥，復星醫(yī)藥的發(fā)展或許已經進入了Next Level，即著眼于全球化的創(chuàng)新，旨在通過多元化的方式，一方面將創(chuàng)新產品輸出海外，另一方面將全球領先科技和療法引入中國，讓高品質醫(yī)療惠及更多中國患者，打造國內國際雙循環(huán)市場。創(chuàng)新“藥+器械”的組合，也是復星醫(yī)藥這30年來可以不斷穿越周期，實現(xiàn)穩(wěn)健增長的獨門秘籍。

01

創(chuàng)新SKU豐富，全面提質

       復星醫(yī)藥已渡過疫后的觸底時刻，即將開啟全新的創(chuàng)新高質量發(fā)展階段。

       復星醫(yī)藥的抗疫相關業(yè)務風險已經開始顯著出清，2023 H1公司醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷同比減少45%，2023全年年復星醫(yī)藥的醫(yī)學診斷與醫(yī)療器械業(yè)務收入43.9億，已經接近疫前2019年的收入水平，這確保了接下來三季度公司業(yè)績將不受過去一過性收入的影響。

       從利潤端角度審視，復星醫(yī)藥在2023 H2凈利潤和扣非凈利潤均出現(xiàn)觸底，2024Q1公司的歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為6.1億和6.09億，正逐步回升到疫情前單季度盈利水平；2024Q2公司凈利潤、扣非凈利潤分別為6.15億、6.46億，環(huán)比2024Q1增長0.82%、6.08%，進一步表明復星醫(yī)藥進入新的增長階段。

       即便在最難的2023年，復星醫(yī)藥剔除新冠相關產品，公司整體營收仍然同比增長約12.43%，其中制藥業(yè)務營收同比增長約13.5%。2024H1，公司制藥業(yè)務仍然實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，實現(xiàn)146.77億元，剔除新冠產品同比增長約1.89%；同時實現(xiàn)分部利潤15.71億元，同比增長10.48%。

       不難看出，復星醫(yī)藥的核心業(yè)務源于制藥板塊，2023全年收入達302.22億元，占營收比例達73%。更重要的是，復星醫(yī)藥的制藥板塊收入正在全面提質，整體呈現(xiàn)如下特點：1）創(chuàng)新藥收入占比進一步提升；2）盈利能力全面提升；3）創(chuàng)新產品SKU愈加豐富。

       復星醫(yī)藥正在創(chuàng)新 藥業(yè)務上“加足馬力”，據(jù)公司董事長吳以芳透露：2023年公司87.11%的研發(fā)投入進入到了制藥業(yè)務，其中更是超85%-90%的資金投入到了公司創(chuàng)新 藥業(yè)務領域。

       基于不遺余力的創(chuàng)新投入，目前公司構建了一套強大而全面的創(chuàng)新產品體系，聚焦在腫瘤（實體瘤+血液瘤）和免疫炎癥兩個大的優(yōu)勢領域，管線類型含有多種創(chuàng)新形式，包括小分子、單抗、雙抗、ADC、CAR-T等。

       目前，至少有兩個核心維度可以檢驗復星醫(yī)藥創(chuàng)新成果和創(chuàng)新含量。

       一是已商業(yè)化創(chuàng)新藥物的體量和拳頭產品的業(yè)績，2019年漢利康獲批以來公司每年均有創(chuàng)新產品及適應癥獲批，如今公司已商業(yè)化的創(chuàng)新產品超過20款，創(chuàng)新產品收入近百億元，占到制藥收入的近1/3。其中，幾款拳頭產品上市以來快速放量，漢曲優(yōu)2020年上市，2023年實現(xiàn)26.44億元，2021-2023年年復合增速高達74.53%，2024年上半年達成全球銷售收入約人民幣14.743億元，同比增長15.5%；漢斯狀2022年首 次獲批上市，當年銷售約3.4億元，2023年銷售額快速增長至11.2億元，同比增長230.2%，2024年上半年，漢斯狀實現(xiàn)銷售收入約6.778億元，同比增長21.8%。

       二是創(chuàng)新產品的差異化和前瞻性，復星醫(yī)藥已獲批創(chuàng)新產品中，能夠看出公司在研發(fā)立項和引進立項層面的出色能力，不乏大量First in class產品。其中，漢利康是國內第一款生物類似藥，奕凱達是國內第一款CAR-T細胞治療產品，漢曲優(yōu)則是第一個中美歐三地獲批國產生物類似藥，以及漢斯狀是全球第一個獲批用于一線治療廣泛期小細胞肺癌(ES-SCLC)的PD-1產品。

       尤其在腫瘤領域，復星醫(yī)藥已經搭建了一個涵蓋已商業(yè)化大單品、進入關鍵臨床的潛力品種和下一代新型品種的多層次管線矩陣，確保了公司在短中期擁有強勁業(yè)績動力的同時，未來中長期保持了強勁而旺盛的生命力。2024H1，復星醫(yī)藥腫瘤創(chuàng)新產品在多個適應癥領域迎來了多個里程碑，包括：漢斯狀完成首 批海外發(fā)貨成為首 個在東南亞國家獲批上市的國產PD-1單抗、漢曲優(yōu)在4月獲FDA批準用于乳腺癌&轉移性乳腺癌及轉移性胃癌治療等，有著全面開花之勢；而三大創(chuàng)新產品漢利康、漢曲優(yōu)和漢斯狀率先扛起進攻大旗，持續(xù)兌現(xiàn)持久而旺盛的增長潛力。

       漢曲優(yōu)作為國內首 個曲妥珠單抗生物類似藥，盡管上市以來銷售迅速放量成為20億的品種，但2023年在國內的市場占有率仍大約為36%，相比第一名羅氏的超六成市占率仍有很大的增長替代空間。漢曲優(yōu)的銷售峰值還遠遠沒有到頂，其作為乳腺癌領域“基藥”地位，海外市場給予了漢曲優(yōu)更廣闊的市場空間。2023年漢曲優(yōu)海外收入約0.93億元，同比增長162.3%，隨著漢曲優(yōu)在第一大藥物市場美國的獲批，漢曲優(yōu)將獲益于國內和海外市場的“雙輪驅動”，實現(xiàn)更高速率的增長。

       漢斯狀作為國內首 個獲批廣泛期小細胞肺癌的PD-1產品，同時也是小細胞肺癌領域中潛在療效最 佳的PD-1產品，以一個后發(fā)者和差異化適應癥布局的姿態(tài)快速沖進10億級別的單品。10億規(guī)模的銷售里程碑僅僅是一個開始，目前漢斯狀在國內正探索更多適應癥，包括局限期小細胞肺癌、非小細胞肺癌、轉移性結直腸癌、肝癌等，其中多個臨床已經進入臨床三期。同時，海外市場開拓順利也是漢斯狀快速放量的一大保障，去年10月公司將漢斯狀歐洲國家和印度的獨家商業(yè)化等權益授予Intas，12月漢斯狀ES-SCLC適應癥于印度尼西亞獲批，而美國市場的商業(yè)化由復星醫(yī)藥自己負責，多個國家和地區(qū)的臨床和注冊正有序推進。

       不止于此，復星醫(yī)藥的腫瘤管線矩陣即將涌現(xiàn)更多差異化、同類首 創(chuàng)或同類最 佳潛力創(chuàng)新產品，比如二代口服FCN-437c經治HR+/HER2-晚期乳腺癌NDA已獲得CDE受理并且1L乳腺癌適應癥也申報在即，MEK1/2抑制劑復邁替尼片NDA在5月獲得CDE受理，還有ALK抑制劑、HER2 ADC等均有望在2024年內遞交上市申請。

       除以上腫瘤領域幾大拳頭商業(yè)化產品外，復星醫(yī)藥將關注未滿足的臨床需求、產業(yè)協(xié)同的策略發(fā)揮的淋漓盡致，公司已重磅布局腫瘤支持治療平臺，旨在圍繞腫瘤病人接受治療時發(fā)生的嚴重不良反應提供不同的藥物解決方案，涵蓋肺癌、乳腺癌、消化腫瘤、婦瘤、血液瘤等多個治療領域不良反應管理，以期提升患者治療的依從性、提升患者生存質量和生存時間。

       從腫瘤支持治療領域的產品矩陣看，公司目前布局了血小板減少、化療嘔吐、中性粒細胞減少等常見腫瘤治療不良反應適應癥，對應產品分別為蘇可欣、奧康澤和珮金，三款產品中有兩款為First in class產品，各具潛力和特色。

       蘇可欣是全球首 個FDA和EMA批準用于發(fā)免疫性血小板減少癥和慢性肝病相關血小板減少癥雙適應癥的口服血小板生成素受體激動劑，2020年12月正式進入國家醫(yī)保目錄，2023年銷售量級在5-10億區(qū)間；奧康澤是目前全球首 個且唯一同時阻斷NK-1受體和5-HT3受體的雙通道固定劑量組合口服復方制劑，可用于成年患者預防高度、中度致吐性化療(HEC/MEC)引起的急性和延遲性惡心和嘔吐；珮金則是新一代長效重組人粒細胞集落刺激因子，用于降低患者在骨髓抑制性抗癌藥物治療時導致發(fā)熱性 中性粒細胞減少癥的感染發(fā)生率，目前被納入《2023版國家醫(yī)保目錄》。

       ?賦予復星醫(yī)藥后續(xù)更多想象力的，可能是公司手中的潛在的里程碑和前瞻性布局。在生物類似藥領域，地舒單抗今年4月國際多中心三期臨床達到終點，有望成為公司下一個出海并授權的大單品；在火熱的ADC領域，公司通過與宜聯(lián)生物合作前瞻性布局了靶向PD-L1、EGFR的兩款新型ADC，具備同類首 創(chuàng)/ 最 佳分子以及海外授權的潛力。更長線思維審視，復星醫(yī)藥通過和地方產業(yè)基金合作，在早期VC階段布局RNA、基因治療等技術平臺，待渡過驗證期后再尋求與上市公司主體合作，實現(xiàn)更穩(wěn)健的前沿技術布局。

       復星醫(yī)藥的“增長兵 器庫”不局限于創(chuàng)新藥物這一鋒利武器，創(chuàng)新醫(yī)療器械同樣是公司的一大增長點。

       要知道在醫(yī)療器械領域，大型高端醫(yī)療設備可謂是政策的避風港，主要取決于高精尖醫(yī)療設備的技術壁壘和緩慢的迭代，目前國內政策對于高端醫(yī)療設備的國產化支持力度空前，措施不限于給予醫(yī)療機構貼息貸款、通過地方采購政策限制外資設備價格等。

       復星醫(yī)藥一直致力于海外高端器械的“引進來”和“本土化”，這也使得公司在這一波政策支持和行業(yè)東風下充分獲益，公司體系下的設備均為全球前沿。

       2024H1，達芬奇手術機器人國內裝機量共24臺，盡管受到部分國產手術機器人上市競爭的影響，達芬奇手術機器人設備是唯一能同時滿足泌尿外科手術、普通外科腹腔鏡手術、婦產科腹腔鏡外科手術等預期用途且全球應用最廣泛的手術機器人產品。并且，今年6月直觀復星總部產業(yè)基地在上海張江國際醫(yī)學園區(qū)落成啟用，該基地的啟用將進一步加速達芬奇手術系統(tǒng)的國產化進程，國產化后的達芬奇手術機器人將在國內更具市場競爭力。

       另外，復星醫(yī)藥與Insightec成立合資公司共同商業(yè)化的磁共振引導聚焦超聲腦部治療系統(tǒng)（即“磁波刀”腦部治療系統(tǒng)）亦是目前全球最尖端的無創(chuàng)經顱治療科技產品之一，無創(chuàng)腦部治療市場是一個巨大的市場，相比有輻射的治療方式，磁波刀為國內藥物難治性特發(fā)性震顫和以震顫為主型的帕金森病患者提供了一種無需開顱治療、更安全選擇，其市場潛在空間超200億。

       復星醫(yī)藥在高端醫(yī)療設備領域的前瞻性布局和本土商業(yè)化潛力，值得投資者期待。

02

屬于創(chuàng)新整合者的估值邏輯

       “自研、BD、并購”武器庫豐富的復星醫(yī)藥作為一個醫(yī)藥創(chuàng)新整合的龍頭，由于過去業(yè)務多元化，其估值邏輯和方法一直引起投資者廣泛討論。

       如果從復星醫(yī)藥的模式來看，實質上這就是一家源自于中國成長MNC，一方面公司具備強大的資本實力可以全球引進各類創(chuàng)新產品進行推進試錯，另一方面公司具備強大的全球商業(yè)化能力，能夠成為食物鏈頂端的商業(yè)化肉食者，這不正是全球MNC的商業(yè)模式？

       相比全球MNC，復星醫(yī)藥的差異在于，增長引擎更多，成長性更顯著。

       2024H1，MNC陸續(xù)公布了上半年財務數(shù)據(jù)，縱覽前20大MNC，普遍營收同比增長在低個位數(shù)，只有少數(shù)MNC取得了20%以上的增長。對于穩(wěn)定的大藥企而言，因為海外制藥企業(yè)一般是高負債且營收較為穩(wěn)定，海外投資者習慣使用市銷率來進行估值。在2024H1營收增長前兩名的MNC禮來和諾和諾德，市銷率分別約21.8倍、15.6倍；而遍覽2024H1后十名的MNC，剔除掉經營決策出現(xiàn)重大失誤的拜耳，即便是受新冠一過性收入影響的輝瑞市銷率也有2.84倍，而大部分營收個位數(shù)增長的MNC的市銷率均在2.5~5倍區(qū)間。

       即便以傳統(tǒng)的市盈率來審視，隨著時間的推移大藥企的市盈率指標愈加兩極分化，但市場整體都給了較為樂觀的估值，輝瑞、BMY等出現(xiàn)虧損使得市盈率為負，而賽諾菲、諾和諾德、禮來等經營狀況較好、盈利的大藥企市盈率最低都在30倍以上。

       按此體系對比之下，復星醫(yī)藥的估值顯著被低估，公司2024H1業(yè)績處于觸底回升的苗頭期，營收204.63億元，凈利潤量級在15億左右，下半年不考慮增長對應市銷率為1.46倍、市盈率為19.2倍。

       從復星醫(yī)藥全維度審視出發(fā)，公司近年來聚焦創(chuàng)新產品業(yè)務，原有制劑業(yè)務集采風險基本出清，與大藥企專利懸崖之劍高懸形成鮮明對比；同時，2024H1公司核心板塊制藥業(yè)務分部營收、分部利潤分別實現(xiàn)1.93%、10.48%的同比增長。作為處于觸底上升期且擁有眾多創(chuàng)新產品增長極的大藥企，復星醫(yī)藥顯然在收入和利潤端擁有更佳的成長性，這顯著區(qū)別于部分處于下降通道的大藥企。

       在MNC和國內大藥企以商業(yè)化能力為尊的全球大背景下，復星醫(yī)藥出色的BD能力和商業(yè)化能力毋庸置疑。

       復星醫(yī)藥出色商業(yè)化能力毋庸置疑，其能夠充分榨取旗下生物類似藥的出海價值就可見端倪。僅曲妥珠單抗?jié)h曲優(yōu)為例，在2017-2023期間，將北美洲（美國、加拿大）、歐洲、中東和北非等70余個國家、大洋洲（澳大利亞、新西蘭）、拉丁美洲（巴西、阿根廷、墨西哥、智利、烏拉圭、巴拉圭、厄瓜多爾等）、亞洲（部分東南亞國家）權益分別授權給Accord 及其母公司Intas、Cipla、Elea、Eurofarma、Abbott、Kalbe子公司KGbio等不同的合作伙伴，覆蓋全球100多個國家。正是如此廣泛的對外合作，使得漢曲優(yōu)成為獲批上市國家和地區(qū)最多的國產生物類似藥，已在48個國家和地區(qū)獲批上市。

       出色的全球化、商業(yè)化能力，不僅讓復星醫(yī)藥朋友圈愈加廣闊，并且加深了公司對于創(chuàng)新技術的觸覺和在引入優(yōu)質資產的議價權，其一案例是公司在新冠期間迅速行動，在短時間內以較為合理的價格拿下了真實生物阿茲夫定和mRNA新冠疫苗的合作。

       以上足以可見，復星醫(yī)藥極適合以大藥企的估值體系進行研判，且價值洼地屬性凸顯。

03

全球化一哥的底氣

       在國內，論全球化能力，為復星醫(yī)藥打上“一哥”的標簽可謂恰當。

       2023年，中國大陸以外地區(qū)和其他國家收入103.71億元。2024H1，復星醫(yī)藥海外收入約55.1億元，同比增長15.13%，占營收比接近27%，海外增長勢頭迅猛。

       與大部分Biotech和部分國內Pharma的全球化戰(zhàn)略相比，復星醫(yī)藥的全球化能力是“真·全球化”，公司不止著眼于美國和歐洲這樣的大市場，同時也極為重視東南亞、澳洲、中東、非洲等市場的商業(yè)化空間和價值，這甚至超越了部分MNC對于全球市場的挖掘深度。

       復星醫(yī)藥強有力的全球商業(yè)化能力，通過M&A、自建團隊和通過優(yōu)質創(chuàng)新產品構建全球范圍朋友圈等方式形成一個全球商業(yè)化網(wǎng)絡。

       截至2024年6月底，復星醫(yī)藥海外商業(yè)化團隊近1000 人，主要覆蓋美國、非洲等市場。

       在美國，復星醫(yī)藥自建創(chuàng)新藥團隊涵蓋醫(yī)學事務、市場準入、銷售等職能，以支持漢斯狀的商業(yè)化，而美國仿制藥團隊目前已與5家大型分銷商及16家GPO開展合作；在非洲，復星醫(yī)藥通過收購藥品分銷公司Tridem Pharma后，公司擁有約800人的商業(yè)化團隊，已建立5個區(qū)域性分銷中心，還正在加緊建設科特迪瓦園區(qū)，以實現(xiàn)非洲本地化藥品制造及供應。

       在其他地區(qū)，復星醫(yī)藥的漢斯狀和漢曲優(yōu)對外授權已經覆蓋了像東南亞、中東、歐洲等近100個國家和地區(qū)，已經與Accord&Intas、Cipla、Elea、Eurofarma、Abbott、Kalbe等合作伙伴建立了深厚的合作關系，形成了一個全球合作伙伴“朋友圈”。值得注意的是，其中部分合作伙伴在與復星集團合作了一款產品之后繼續(xù)尋求新的合作，如Intas子公司Accord引入漢曲優(yōu)部分海外國家權益、母公司Intas引入漢斯狀歐洲和印度地區(qū)的商業(yè)化權益，足以見得復星醫(yī)藥與合作伙伴的良好、可持續(xù)的合作關系。

       在已經形成了一個優(yōu)質的全球合作伙伴聯(lián)盟和團體背景下，未來復星醫(yī)藥可以將更多的精力放在創(chuàng)新產品的聚焦，公司可以通過這個生態(tài)源源不斷、高效獲得收入和現(xiàn)金流，形成優(yōu)質、正向的現(xiàn)金流閉環(huán)，實現(xiàn)全球化收入的快速增長。

       結語：2024H1財報是一個明顯的信號又或者拐點，復星醫(yī)藥近期一系列的大動作，無不在宣告著公司要實現(xiàn)對創(chuàng)新領域的全面聚焦，旨在實現(xiàn)公司未來長期的盈利能力提升和整體的高質量發(fā)展。

       而選擇聚焦創(chuàng)新藥+創(chuàng)新器械組合的道路，顯然是明智和正確的，在已經構建強大的全球化研發(fā)、生產、商業(yè)化、BD、藥品流通以及投資能力這樣“六邊形戰(zhàn)士”的復星醫(yī)藥堅定貫徹下，我們相信一個嶄新的扎根于中國的MNC將再度回歸。