藥明頂住了

       隨著凱萊英、康龍化成業(yè)績的公布，讓投資者看到了CXO整個行業(yè)觸底的可能性。而藥明康德2024H1業(yè)績報告的出爐，似乎也正在證實著這一市場共識。

       2024H1，藥明康德實現(xiàn)收入172.4億元，同比減少8.6%，剔除新冠同比減少0.7%；公司歸母凈利潤42.4億元，同比減少20.2%，經(jīng)調(diào)歸母凈利潤43.7億元，同比減少14.2%。

       僅以2024Q2單季度看，公司實現(xiàn)收入92.6億元，同比減少6.5%，環(huán)比增長16%；經(jīng)調(diào)歸母凈利潤24.6億元，同比減少10.6%，環(huán)比增長28.5%，公司無論是營收端和利潤端都在環(huán)比逐季進(jìn)行改善，顯然是一個良好且重要的趨勢。

       藥明康德曾經(jīng)在年初立下2024年業(yè)績展望：預(yù)計公司2024年收入達(dá)到383-405億，剔除新冠商業(yè)化項目后預(yù)計增長2.7-8.6%，且經(jīng)調(diào)整歸母凈利率水平與去年相當(dāng)；當(dāng)年資本開支約50億，自由現(xiàn)金流達(dá)40-50億。

       從公司的半年報看，公司營收任務(wù)完成度大約是指引下限的45%，按照過往公司Q1-Q4收入逐級環(huán)比增長的規(guī)律看，完成指引不成問題；半年度的經(jīng)調(diào)整凈利率為25.35%，相比去年的26.92%仍需努力；而資本開支和現(xiàn)金流層面，管理層與指引的口徑一致。

       面對藥明康德這份中報答卷，整體上只能說是符合預(yù)期，但在細(xì)微之處卻讓投資者嗅到一些不同的信號。

       01

       直面生物安全法案的影響

       生物安全法案的影響切實的展現(xiàn)在藥明康德的身上，在最新的交流中公司管理層也大方承認(rèn)了這一點。

       從藥明康德的收入占比上分析，化學(xué)業(yè)務(wù)依舊是公司的核心收入來源，測試業(yè)務(wù)、生物學(xué)業(yè)務(wù)則是公司的第二、第三大收入板塊，ATU（基因與細(xì)胞治療CTDMO）和DDSU業(yè)務(wù)（國內(nèi)新藥研發(fā)業(yè)務(wù)）未成氣候。

       化學(xué)業(yè)務(wù)上半年收入122.1億元，剔除新冠商業(yè)化項目同比增長2.1%；相比于2023H1的剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)同比2022H1增長36.1%，明顯有所遜色。

       化學(xué)業(yè)務(wù)拆細(xì)分看，藥物發(fā)現(xiàn)端（R）交付化合物數(shù)量同比增長7%，工藝研發(fā)和生產(chǎn)端（D&M）剔除新冠商業(yè)化項目同比減少2.7%（全年預(yù)計保持正增長），新分子（TIDES）業(yè)務(wù)保持57.2%同比增長且在手訂單同比增長147%。

       顯然生物安全法案的影響對藥明康德整體及化學(xué)業(yè)務(wù)板塊影響是最大的，如果按照公司口徑化學(xué)業(yè)務(wù)價格保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上分析，TIDES業(yè)務(wù)的增長基本用于彌補(bǔ)D&M業(yè)務(wù)的大頭損失。

       在測試和生物學(xué)業(yè)務(wù)板塊，公司強(qiáng)調(diào)了下降的原因：總體需求堅挺，因為法案取消服務(wù)是極個別早期客戶，大多數(shù)取消是受投融資和項目進(jìn)展的影響，以及個別客戶因為法案有觀望。

       測試業(yè)務(wù)上半年收入30.2億元，同比減少2.35%。其中，實驗室分析及測試服務(wù)收入21.2億元，同比減少5.4%；臨床CRO及SMO業(yè)務(wù)收入8.9億元，同比增長5.8%?？梢钥吹?，臨床CRO這種在岸業(yè)務(wù)還是沒有受到影響，實驗室分析及測試服務(wù)更多是海外需求變化帶來的衰減。

       生物學(xué)業(yè)務(wù)收入11.7億元，同比減少5.17%。雖然該業(yè)務(wù)同比有所下降，公司強(qiáng)調(diào)新分子種類相關(guān)業(yè)務(wù)收入增長8.1%，板塊營收比重已提升至29%。

       同時，藥明康德似乎更有意將關(guān)注點放到ATU業(yè)務(wù)板塊的下滑上，提出Q2比Q1更顯著受生物安全法案影響。ATU業(yè)務(wù)上半年收入5.75億元，同比減少19.43%；拆解Q1和Q2的收入，Q2的2.95億較Q1的2.8億環(huán)比增長5.36%，對于這樣的新興業(yè)務(wù)和體量較小彈性業(yè)務(wù)板塊，這點環(huán)比收入可以說聊勝于無。

       國內(nèi)新藥研發(fā)DDSU業(yè)務(wù)則更不用說，受到國內(nèi)投融資環(huán)境的影響，公司該業(yè)務(wù)板塊持續(xù)下滑，上半年收入2.57億元，同比減少24.8%。

       或許從地區(qū)收入拆分看更為直觀，藥明康德各大區(qū)域業(yè)務(wù)體量的占比格局依舊沒有發(fā)生變化，只是隨著公司非經(jīng)常性收入（新冠特定項目）減少帶來的整體收入減少，地區(qū)業(yè)務(wù)占比發(fā)生了一些小的變動：美國剔除新冠項目收入同比減少1.2%（收入貢獻(xiàn)從2023H1的66%降至62%）、歐洲收入同比增長5.3%（收入貢獻(xiàn)從12提升至13%）、中國收入同比增長2.8%（收入貢獻(xiàn)從17%提至20%）和日韓其他地區(qū)同比減少17.4%（收入貢獻(xiàn)從6%提至5%）。

       可以看出，生物安全法案的影響對美國業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖，但實際的影響似乎低于市場預(yù)期，而對歐洲業(yè)務(wù)的影響不大，反倒是日韓及其他地區(qū)影響較大。

       02

       最令人關(guān)注的新增訂單和一些邊際變化

       表觀業(yè)績只代表過去，CXO業(yè)績需要一定周期從在手訂單消化，所以新簽訂單核在手訂單量成了市場關(guān)注的核心指標(biāo)。

       2024H1，藥明康德的在手訂單創(chuàng)下歷史新高達(dá)到431億，剔除新冠同比增長33.2%。據(jù)我們粗略計算，2024H1的新增訂單大約在251億元，2023H1的新增訂單在199.5億左右，同比增長約25.81%。

       對比已經(jīng)披露的CXO同行，康龍化成新簽訂單金額同比增長15+%，凱萊英預(yù)估增長20%，藥明康德作為其中體量最大的龍頭，能夠取得同類最佳的新簽訂單增速，除了代表行業(yè)開始回暖的信號之外，還代表公司自身獨特模式的鎖單能力。

       訂單之外，公司源自于大客戶的收入增速或許也能說明一定問題。

       藥明康德2024H1來自于“Big 20”制藥企業(yè)客戶收入總額為65.9億元，剔除新冠項目后同比增長11.9%。不過這個成績相較于2023H1有所遜色，2023H1來自于Big 20的收入同比增長47.3%（這項數(shù)據(jù)預(yù)計涵蓋了新冠項目，參考性較弱）。

       化學(xué)業(yè)務(wù)的新增分子層面，2024H1新增了644個分子（去年同期583個），其中臨床前及臨床一期的有632個（去年同期571個），臨床二期的有9個（去年同期10個），臨床三期的有1個（去年同期1個），商業(yè)化的有2個（去年同期1個）。

       顯然，從新增分子的整體數(shù)量和商業(yè)化階段分子數(shù)量上，2024H1顯著優(yōu)于2023H1。

       03

       藥明顯然頂住了

       在渡過了昏暗的2023年之后，藥明康德在2024Q1正式觸底，如今所展現(xiàn)出的2024Q2在營收和扣非凈利潤環(huán)比正向增長的數(shù)據(jù)表明，情況暫時在往好的方向去發(fā)展。

       同時從新簽訂單和在手訂單角度，管理層提到：目前在手訂單預(yù)計可以覆蓋全年85%的目標(biāo)，與往年基本持平，那么這意味著Q3和Q4的季度業(yè)績增長將十分有保障，跟蹤可能只需要驗證未來每個季度的新簽訂單和在手訂單情況。

       再者回歸到生物安全法案本身，最新加入的一項不溯及既往條款（即豁免在擬議限制性條款生效前簽訂的合同），可能本身就給予了中國CXO一個法案落地前的簽單窗口。

       另外，基于H.R.8333草案的《生物安全法案》加入NDAA未能獲準(zhǔn)，另有一項類似修正案于7月10日被提出，目前正由參議院軍事委員會進(jìn)行審議。

       法案能否落地仍然懸而未決，但隨著美國總統(tǒng)大選將近，不確定性愈發(fā)加劇，這至少給中國的CXO們一個較長的喘息窗口，至少有一個反彈窗口期。

       結(jié)語：當(dāng)然，我們無法預(yù)測未來《生物安全法案》是否會擴(kuò)大或加深化，僅僅從藥明康德為首的CXO業(yè)績趨勢變化來判斷，行業(yè)已經(jīng)過了最黑暗的階段，而頭部公司的經(jīng)營和業(yè)績趨勢，的確都在向好的方向變化。

       CXO作為一個乙方行業(yè)，要看創(chuàng)新藥客戶眼色行事，這恰恰代表了這個行業(yè)受地緣政治裹挾的軟肋和重要性，但CXO作為國內(nèi)醫(yī)藥板塊容量最大的行業(yè)之一，它的興衰對整體國內(nèi)醫(yī)藥行情有著舉足輕重的作用（詳見：《當(dāng)基金經(jīng)理放棄醫(yī)藥》第三部分），不管多困難，希望CXO龍頭們還是能夠起來。