抄底中國Biotech，為何沒有本土大藥企？

       生物制藥領(lǐng)域資本市場遇冷、IPO階段性收緊，BD與并購的熱潮卻是空前。

       當(dāng)VC、PE市場的活躍度縮減，知名VC悄然撤掉二級市場的業(yè)務(wù)與團(tuán)隊(duì)時(shí)，一位做并購的投資人終于告別冷板凳，等來了大展身手的時(shí)機(jī)，于他而言，“現(xiàn)在是最好的時(shí)候。”

       關(guān)于并購的論壇今年總是人氣爆棚，這與其它醫(yī)藥行業(yè)分會(huì)場的冷清氣氛形成鮮明對比。而來來回回，一個(gè)圈子的人會(huì)在不同城市、不同主辦方的活動(dòng)下，又一次碰頭，再度談?wù)撈養(yǎng)iotech的出路和抄底的最佳時(shí)機(jī)。

       去年7月份，一家投資公司負(fù)責(zé)人與一些港股上市的創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人談退出渠道時(shí)，創(chuàng)始人們嚴(yán)詞拒絕了被并購這一途徑，他們甚至舍不得將管線賣掉，固執(zhí)地認(rèn)為一些在研管線單獨(dú)列出來后，足以成立一家新公司，再獲得融資。但銳氣和驕傲也是會(huì)被現(xiàn)實(shí)捶打的。今年春節(jié)后，他們改變了態(tài)度，愿意接受任何融資的方式，BD也好，并購也好，只要能活下去。

       2024年，也被稱為創(chuàng)新藥的并購元年。自去年底，亙喜生物被阿斯利康收購，成為首個(gè)“賣身”的中國Biotech后，僅半年的時(shí)間，已經(jīng)有5家Biotech公司被跨國藥企收購。其中，諾華35億美元收購信瑞諾醫(yī)藥，強(qiáng)生以20億美元和8.5億美元分別收購安博生物、蘭芽生物，NuvationBio收購葆元醫(yī)藥，以及丹麥藥企Genmab 18億美元并購ADC-Biotech普方生物。

       國內(nèi)創(chuàng)新藥企被國外藥企認(rèn)可的同時(shí)，市場也出現(xiàn)了一種質(zhì)疑的聲音“為什么國內(nèi)好的創(chuàng)新藥資產(chǎn)都被國外撿漏了，而本土大藥企卻不見蹤影？”尤其是在聽聞傳奇生物收到百億美元并購要約時(shí)，一位投資人嘆惋，中國有成為MNC潛質(zhì)的創(chuàng)新藥企過早地?cái)啾矍笊?，有望成為重磅炸彈的藥物過早地被license—out了。

       據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，上半年一共有21起醫(yī)藥并購，本土藥企之間的并購多達(dá)16起。僅7月17日這一天，就達(dá)成三筆醫(yī)藥并購交易。遠(yuǎn)大醫(yī)藥以10.08億的總金額將天津田邊、百濟(jì)制藥兩家藥企收入囊中；華潤博雅生物以18.2億元間接收購血液制品公司綠十字（中國）。華潤、通用都是利用并購，在醫(yī)藥市場上快速擴(kuò)張，它們的野心是藏不住的——但它們都較少涉及創(chuàng)新藥領(lǐng)域。

       華潤集團(tuán)旗下企業(yè)的一位高層直言，“國企的并購邏輯不是價(jià)格為主導(dǎo)，而是看風(fēng)險(xiǎn)大不大，它有沒有收入與利潤。”而顯然，那些尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化、仍處于虧損中的創(chuàng)新藥企不在其關(guān)注范圍。

       一家投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人今年一直在努力推進(jìn)Biotech公司跟國內(nèi)仿制藥企的并購。當(dāng)他建議仿制藥企為了提高效率，不要再自建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，把創(chuàng)新藥企的管線乃至整個(gè)公司買下來時(shí)，得到的反饋往往是拒絕與遲疑。“很多藥企老板總認(rèn)為自己建研發(fā)，就能用低成本把事干出來。”在他看來，中國藥企還沒成長到研發(fā)和并購兩條腿同時(shí)走路。

       -01-

       跨國藥企高價(jià)掃貨下，Pharma的絕望

       Biotech的融資，在2021年出現(xiàn)了一個(gè)交叉點(diǎn)。

       在對2019年～2023年創(chuàng)新藥融資變化進(jìn)行分析后，浩悅資本合伙人張莉在“藥企與biotech雙向奔赴論壇”中稱，2021年開始，產(chǎn)品合作對外授權(quán)給Biotech帶來的資金收益，已經(jīng)與股權(quán)融資相當(dāng)。

       在此之后，不單單是Biotech，很多成熟的Pharma，也都通過自己產(chǎn)品的對外授權(quán)合作，帶來了數(shù)10億，甚至以美元為計(jì)量單位的合同金額。

       2023年，中國生物醫(yī)藥授權(quán)交易數(shù)量居全球第二，僅次于美國，超過歐洲與日本。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，2023年中國生物醫(yī)藥授權(quán)交易119件，涉及管線/技術(shù)143個(gè)；美國生物醫(yī)藥授權(quán)交易219件，涉及管線/技術(shù)269個(gè)；歐洲生物醫(yī)藥授權(quán)交易109件，涉及管線/技術(shù)134個(gè)，日本交易授權(quán)18件，管線23個(gè)。

       深藍(lán)觀在統(tǒng)計(jì)2024年上半年醫(yī)藥License-out交易時(shí)發(fā)現(xiàn)，40筆license-out交易中，只有5筆是本土藥企之間的BD交易，其余的 BD出海交易中，都是由跨國藥企擔(dān)任買方。

       BD合作的方式在改變。浩悅資本的數(shù)據(jù)顯示，2022年～2024年H1產(chǎn)品BD合作數(shù)量中，中國藥企之間的BD合作逐年下降，由39下降到23，再到22。但Biotech把產(chǎn)品授權(quán)給跨國藥企的數(shù)量逐年遞增，2022年上半年為28，2023年上半年為31，今年上半年增加到了48。

       就這一結(jié)構(gòu)變化的解讀，張莉認(rèn)為，一方面是中國的創(chuàng)新力量得到了認(rèn)可，所以跨國藥企愿意到中國來掃貨。

       但另一方面，跨國藥企的高價(jià)掃貨，使得中國Pharma實(shí)在沒有辦法在同一個(gè)談判桌上跟中國Biotech公司進(jìn)行交流，這給中國的Pharma帶來了巨大壓力。

       縱然Pharma對Biotech有明顯的合作需求，但資金充裕程度和商業(yè)化的成熟度，都不及跨國藥企。跨國藥企的優(yōu)勢還在于，可以保證全球多中心研發(fā)的推進(jìn)和海外市場的打開，這對于創(chuàng)新支付尚未完全打通的國內(nèi)Biotech而言，是極具吸引力的。

       單就資金這一項(xiàng)，2023年，默沙東年?duì)I收601.15億美元，諾華營收454.4億美元，阿斯利康458.11億美元，它們也分別從2023年開始加速擴(kuò)張，完成多筆全球并購交易。反觀國內(nèi)，體量與跨國藥企不是一個(gè)級別。

       有支付能力的老大哥恒瑞醫(yī)藥2023年的營收為228.2億元，凈利潤為43.02億元——其利潤都不足以買下1/3個(gè)普方生物。創(chuàng)新藥一哥百濟(jì)神州2023年的營收為174.23億，但仍舊沒有擺脫虧損。

       -02-

       傳統(tǒng)藥企的顧慮，不太強(qiáng)的并購意愿

       財(cái)力難以抗衡跨國藥企，僅僅是一方面。

       在“大藥企并購創(chuàng)新藥企的需求和邏輯”的主旨演講中,一位仿制藥企基金總經(jīng)理提到，從管理機(jī)制上來看，跨國藥企的現(xiàn)代化治理機(jī)制更加完善，創(chuàng)始家族的股權(quán)比例實(shí)際上是非常低的，職業(yè)經(jīng)理人通過這個(gè)并購?fù)苿?dòng)企業(yè)增長，證明自身能力的意愿是非常強(qiáng)的，所以也會(huì)有大量的并購的存在。尤其是受專利懸崖的壓力影響，MNC需要持續(xù)不停地并購。反觀看國內(nèi)的情況，龍頭企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量、體量等等各方面都是有待提升。

       以Genmab收購普方生物為例，18億美元（約合130億人民幣）的全現(xiàn)金收購的方式，讓市場驚呼普方買了一個(gè)好價(jià)錢的同時(shí)，也不得不承認(rèn)這筆交易普方值得擁有。

       從Genmab的角度而言，旗下靶向TF ADC藥物tisotumab vedotin-TFTV已在美國獲批治療宮頸癌成人患者。普方生物的核心管線FRα靶點(diǎn)ADC藥物能夠在適應(yīng)癥上與Genmab在婦科腫瘤領(lǐng)域形成互補(bǔ)。當(dāng)前在研的FRα ADC藥物并不多，普方生物的進(jìn)度尚處于前列，是有望改變市場格局的。

       諾華收購信瑞諾醫(yī)藥，則是看中了后者擁有2個(gè)處于臨床后期的IgA腎病管線：Atrasentan和BION-1301。其中，Atrasentan正在全球開展III期試驗(yàn)，BION-1301也已啟動(dòng)III期MRCT研究。

       如果說2023年，是ADC賽道帶火了整個(gè)跨境BD的熱。到了2024年，跨國藥企挑選管線的范圍包含ADC、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）等熱門品種，越來越多的早期產(chǎn)品也開始成為交易的對象。

       但國內(nèi)的買方在創(chuàng)新藥上的冒險(xiǎn)意愿并不強(qiáng)烈，尤其是傳統(tǒng)藥企更愿意選擇一份確定性。上述基金負(fù)責(zé)人稱，國企的風(fēng)控體系是非常嚴(yán)格，它們傾向并購確定性比較高、成效性比較強(qiáng)或得到驗(yàn)證的領(lǐng)域。從心態(tài)來看的話，它的意愿并沒有那么強(qiáng)烈，甚至有點(diǎn)隨緣的狀態(tài)，看市場的機(jī)會(huì)。

       而一些民企則是因?yàn)樘幱谝欢影嗟碾A段，在現(xiàn)金儲(chǔ)備并不是可以任性到隨便花的時(shí)候，監(jiān)管的流程非常復(fù)雜，通常不鼓勵(lì)收購虧損的業(yè)務(wù)。

       國內(nèi)的管線同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，龍頭藥企和Biotech管線免不了重合。“我們看到一個(gè)創(chuàng)新藥的管線，集團(tuán)也在布局，那么到底是投幾千萬繼續(xù)研發(fā)，還是現(xiàn)在花十幾億去買它，這是有爭議的。”這也是開頭所述，當(dāng)夠不上跨國藥企這條線時(shí)，投資人試圖將自己所投的創(chuàng)新藥企介紹給傳統(tǒng)藥企時(shí)，傳統(tǒng)藥企發(fā)現(xiàn)對方在做的管線，自己也有在布局。在買與不買之間，傳統(tǒng)藥企往往選擇成本更低的自研之路。

       而那些有差異性的管線，或者能夠被跨國藥企看中的創(chuàng)新藥企，都屬于細(xì)分賽道的佼佼者，數(shù)量屈指可數(shù)，往往估值也不低。

       選擇并購對象時(shí)，創(chuàng)新藥企也會(huì)考慮并購方的文化、整合難度，它們會(huì)更青睞與自己文化接近的跨國藥企，而不是文化迥異的國內(nèi)本土大藥企，除非已經(jīng)走投無路。

       估值預(yù)期之間的巨大鴻溝，也阻礙了國內(nèi)藥企和Biotech之間的雙向奔赴。盡管泡沫出清階段，創(chuàng)新藥企在逐漸回歸理性。但在受訪的仿制藥企基金負(fù)責(zé)人看來，Biotech的估值還是比較高，一定程度上是影響了這個(gè)并購。“并非是創(chuàng)始人不愿意降估值，而是大量的前一輪的機(jī)構(gòu)進(jìn)入，特別是國企的機(jī)構(gòu)，對于行業(yè)的估值調(diào)整可能會(huì)有些難度。”他認(rèn)為，后續(xù)會(huì)有一些創(chuàng)新機(jī)制解決這一問題。

       -03-

       Biotech的轉(zhuǎn)身，不要為了并購而并購

       2018年，科創(chuàng)板、港股18A的放開，給了非盈利性企業(yè)上市的機(jī)會(huì)。上市退出一時(shí)成為最簡單、便捷的退出路徑。而并購，在美國市場是更為普遍的退出路徑，在國內(nèi)卻是一條不合時(shí)宜的退出之路。在多數(shù)投資人看來，國內(nèi)Biotech公司管線同質(zhì)化嚴(yán)重，其技術(shù)含量大部分是經(jīng)不起跨國藥企的“敲打”，上市是更好的選擇。

       但此后創(chuàng)新藥企上市破發(fā)、市值腰斬，種種股市上的表現(xiàn)，以及A股IPO的暫緩，讓投資人意識到：哪怕企業(yè)上市了，也很難從中獲利退出。被并購，或許是更合適的退出路徑。

       國內(nèi)的Biotech公司選擇并購，往往是出于現(xiàn)實(shí)的壓力，并非是基于商業(yè)的考慮，更多的還是能上市的，自己去上。上不了，或者短期之內(nèi)限于投資人的壓力，就采取并購的方式。在一些仿制藥企成立的基金看來，Biotech公司到了產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化階段，短板體現(xiàn)出來時(shí)候，大藥企的優(yōu)勢就很集中，這樣的并購才是水到渠成。

       而前者不情不愿的并購，是免不了摩擦。在美國，Biotech公司并不追求自己要成為一家Pharma，當(dāng)它們成長到一定階段，被大藥企并購是習(xí)以為常的事情。反觀國內(nèi)，Biotech有一個(gè)Pharma夢，Pharma會(huì)有一個(gè)MNC夢，被并購成為無奈之舉。

       當(dāng)這些Biotech被現(xiàn)實(shí)擊中，選擇轉(zhuǎn)身擁抱并購時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本和本土大藥企卻在尋找有盈利、有利潤，更有確定性的并購標(biāo)的——這也是行業(yè)人士認(rèn)為，中國創(chuàng)新藥生態(tài)并不健全的表現(xiàn)，并沒有長期資本來扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

       但一位投資人非常理解產(chǎn)業(yè)資本和本土大藥企當(dāng)前的困境。購買力是并購的第一個(gè)關(guān)鍵因素，再者是開發(fā)能力、商業(yè)化能力。如果不形成閉環(huán)，只是因?yàn)閮r(jià)格便宜，將一個(gè)創(chuàng)新藥企并購過來，也無法整合。這并不是生態(tài)和土壤的問題，而是當(dāng)前中國醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的階段問題，仿與創(chuàng)的融合始終是需要時(shí)間。

       “被并購，始終是一件極其被動(dòng)的小概率事件。”他給并購潑了盆冷水，并購之后的整合，會(huì)是一個(gè)難點(diǎn)，只不過在當(dāng)下尚未凸顯出來。

       原有的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、科學(xué)家團(tuán)隊(duì)，未來是整體整合到現(xiàn)有的公司中來，還是依舊保持獨(dú)立運(yùn)行？這僅僅是其中一件小事，到了真正合作和談判的過程中，“我們很容易在其中的一個(gè)環(huán)節(jié)中卡殼，交易就沒有辦法達(dá)成。”