Biotech的中期困境：現(xiàn)金流見底，等待天使

       2024年下半年，寒冬持續(xù)兩年多后，中國(guó)創(chuàng)新藥融資依舊無奈而焦灼。“缺錢”依舊是行業(yè)主題，“不管上市的沒上市的、早期的還是后期的，一律缺錢”，尤其是前兩年大規(guī)模鋪張管線、囤積人才、建廠的那些biotech。

       據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，根據(jù)各港股18A公司的2023年的財(cái)報(bào)，假設(shè)今年研發(fā)投入不變，大約有13家上市biotech年底的賬上現(xiàn)金不足支撐過今年。

       業(yè)內(nèi)認(rèn)為，如果biotech賬上的現(xiàn)金不足以支撐未來一年的開銷，公司的發(fā)展策略就需要重新考慮。

       已上市公司尚可統(tǒng)計(jì)出賬面現(xiàn)金等情況，而大量未上市的biotech情況更嚴(yán)峻。

       有從業(yè)者估計(jì)，有約一半的生物技術(shù)公司實(shí)際發(fā)展已停頓或解散。“員工遣散得差不多，但公司還沒注銷，還有一些專利、設(shè)備資產(chǎn)可以賣。創(chuàng)始人舍不得結(jié)掉的話，就接點(diǎn)私活先撐過去。這樣的公司在長(zhǎng)三角很多。”

       根據(jù)雪球大V“空之客”年初的統(tǒng)計(jì)，2023年，中國(guó)創(chuàng)新藥在一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的融資數(shù)額都已回落到2018年的水平，分別是309億元和215億元。而在2020年、2021年的頂峰，這個(gè)數(shù)字是877億和888億。

       投資市場(chǎng)的冰霜由多重因素導(dǎo)致。全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性趨緩，首先反映到二級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新藥腰斬的股價(jià)和港股普遍破發(fā)上。研發(fā)周期長(zhǎng)，不確定性多，未能以產(chǎn)品盈利來證明自己，創(chuàng)新藥企成了投資人首先看空的對(duì)象。

       對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資人來說，一方面手里的余錢隨著大環(huán)境冷卻而減少；另一方面，二級(jí)的低迷意味著以IPO方式退出的收益不確定性升高。不僅如此，在中國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)，IPO是收益最高、最主要的退出方式，但去年“827”新政直接宣告IPO收緊，投資熱情陷入冰窟。

       生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)園區(qū)越建越多，卻越來越空。biotech普遍沒有持續(xù)的產(chǎn)品盈利，一旦現(xiàn)金流告急，對(duì)于租金的敏感性就相當(dāng)高，不但不會(huì)考慮租新地址，退租的情況比比皆是。

       一個(gè)關(guān)于biotech的比喻：創(chuàng)新藥對(duì)于資金的消耗量如此之大，風(fēng)險(xiǎn)如此之高，以至于創(chuàng)業(yè)者像是從懸崖縱身躍下，要在落地前組裝出一架能夠翱翔的飛機(jī)，才能夠獲取生存的機(jī)會(huì)，不至于粉身碎骨。

       寒風(fēng)凜冽，曾經(jīng)群鳥般繁密的biotech半成品飛機(jī)，許多已油量不足，向低處飛去。但其中一些研發(fā)進(jìn)度和成果不錯(cuò)的biotech，只差臨門一腳，卻因現(xiàn)金流短缺而掙扎求生——“這批biotech如果破產(chǎn)，或者賤價(jià)賣管線，是最可惜的。”一位投資人嘆息。

       -01-

       Biotech頑強(qiáng)自救

       現(xiàn)金流短缺榜單中，一些biotech積極自救，努力用各種方式增加現(xiàn)金流，繼續(xù)研發(fā)投入。

       例如，有貸款搞研發(fā)的。例如biotech中已有產(chǎn)品上市、已算比較優(yōu)秀的榮昌生物，手握我國(guó)首個(gè)自主研發(fā)的ADC產(chǎn)品維迪西妥單抗。去年產(chǎn)品收入超過10億元。但這幾年建廠花去60億，幾乎耗光了兩次二級(jí)市場(chǎng)募資的數(shù)額，今年第一季度公司新增銀行貸款4.41億元。

       博安生物，一家生物類似藥公司，今年4月宣布向銀行貸款3億元。這家公司有貝伐珠單抗類似藥和地舒單抗類似藥在國(guó)內(nèi)上市，前者有近10個(gè)同類產(chǎn)品同在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，后者市場(chǎng)增長(zhǎng)空間較小，去年雖然營(yíng)收6.2億元。但公司仍有多個(gè)類似藥管線處于臨床中后期階段。

       還有一些biotech的操作引起爭(zhēng)議。有買基金贖不回來的。圣諾醫(yī)藥，國(guó)內(nèi)“RNA（核糖核酸）療法第一股”，公司在資本寒冬開始的2022年認(rèn)購(gòu)一家私募基金公司的投資組合，斥資1500萬美元，2023年又追加500萬美元，日前宣布合作基金爆雷，而公司只贖回了20萬美元。2023年底，圣諾賬上現(xiàn)金只剩2388.4萬美元，在超過60家港股18A公司中幾乎墊底。

       此外，寒冬下砍管線，斷臂求生也是“基本操作”。北?？党?，做罕見病不容易，去年底賬上現(xiàn)金1.25億元，不足支撐公司一年的研發(fā)。今年4月宣布終止膠質(zhì)母細(xì)胞瘤管線CAN008，將所節(jié)省的資金將用于加速兩款獲批產(chǎn)品的商業(yè)化以及其他產(chǎn)品的臨床開發(fā)。公布當(dāng)日，公司港股股價(jià)大漲接近50%。

       BD也是“基本操作”。“自免第一股”荃信生物今年3月剛上市港股，4月就宣布將一個(gè)銀屑病和克羅恩病管線授權(quán)給翰森制藥，拿到首付款7500萬元人民幣。而荃信生物去年底賬上現(xiàn)金僅存2.16億元。

       有公司在期待今年靠重磅產(chǎn)品銷售來“回血”。永泰生物，EAL用于預(yù)防原發(fā)性肝細(xì)胞癌根治性切除術(shù)后復(fù)發(fā)適應(yīng)證，預(yù)計(jì)今年申報(bào)上市，有望成為我國(guó)首個(gè)治療實(shí)體瘤的個(gè)體化免疫細(xì)胞藥物，但在那之前的2023年底公司賬上只有現(xiàn)金5200萬元了；

       艾美疫苗，因新冠期間收購(gòu)mRNA公司麗凡達(dá)生物50.15%股權(quán)，無形資產(chǎn)及商譽(yù)計(jì)提，2023年巨虧17億元左右，賬上只剩5.83億元，低于當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用。今年，艾美希望借3款迭代疫苗上市來支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期。

       還有一些公司，也許這是最后一次看到其公開的現(xiàn)金流情況了。復(fù)宏漢霖，生物類似藥和創(chuàng)新藥雙輪驅(qū)動(dòng)，去年研發(fā)費(fèi)用超過10億元。但公司在港股市場(chǎng)股價(jià)長(zhǎng)期低迷，上個(gè)月復(fù)星集團(tuán)宣布將其私有化。

       未能展翅飛翔的biotech油耗太高，油不夠了，便會(huì)急于拋下一些太沉重的行李，更輕松地應(yīng)對(duì)寒冬的挑戰(zhàn)。裁員、裁管線、賣廠，在業(yè)內(nèi)已不是新聞。

       “中美雙報(bào)”曾是提高估值的法寶，如今海外臨床和太高估值反而成了biotech的沉重負(fù)擔(dān)，“沒有現(xiàn)金流，國(guó)際化戰(zhàn)略就是空談”。

       國(guó)際化在以另一種方式實(shí)現(xiàn)著。2023年是中國(guó)biotech出海元年，成為“世界ADC工廠”、近70筆管線license out交易、300多億元的首付款現(xiàn)金到手，既是biotech自我證明的榮耀，也是一種“賣兒賣女之殤”。“空之客”統(tǒng)計(jì)，2023年，我國(guó)創(chuàng)新藥的資金來源，已由股權(quán)融資為主，進(jìn)化到股權(quán)融資、BD、藥品銷售“三分天下”的格局。

       BD全面開啟，大規(guī)模商業(yè)化也已經(jīng)起步，隨著科學(xué)家創(chuàng)始人們的工作重心從研發(fā)轉(zhuǎn)移到“回血”“搞錢”，biotech們也開始分化。優(yōu)秀的biotech能拿BD和銷售來回血，還能向投資人們證明自己，下一輪融資也輕松得多；而管線質(zhì)量本身不過硬的，BD和融資，一個(gè)都拿不到。

       在自救進(jìn)行時(shí)中，除了開始主動(dòng)尋求地方政府的投資、降估值融資外，一種“三方BD交易”方式開始出現(xiàn)：一個(gè)買方，兩個(gè)賣方，后者是不同公司管線能夠相互配合的“打包BD組合”，如此能夠提高BD的成功率、爭(zhēng)取更多話語(yǔ)權(quán)。

       -02-

       什么樣的biotech還有融資機(jī)會(huì)

       在BD成為主流之前，一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)融資曾經(jīng)是biotech的主要融資方式。而如今，什么樣的biotech還有融資機(jī)會(huì)？

       有相關(guān)人士直言，有的投資機(jī)構(gòu)“不管哪個(gè)階段的項(xiàng)目，基本上不會(huì)投了”“今年推的項(xiàng)目基本沒有做成的”。

       “該看的還是在看，該不投的還是不投”幾乎成為創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)的基本準(zhǔn)則，要投也大部分會(huì)投既往已經(jīng)合作過的項(xiàng)目，“給別人續(xù)命，還不如給自己家的續(xù)命”。

       我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)早已以國(guó)資和地方政府基金投資為主，以招商引資為主要目的，大部分投后期項(xiàng)目。但隨著各地財(cái)政緊張，地方投資的步伐在放緩，即便要投，也是一個(gè)“存量市場(chǎng)”，“好項(xiàng)目被各地?fù)寔頁(yè)屓?rdquo;，新項(xiàng)目的機(jī)會(huì)很有限。

       比如，癌癥早篩公司鹍遠(yuǎn)生物在7月份剛宣布完成超過億元融資，是“由揚(yáng)州國(guó)金集團(tuán)、揚(yáng)州鼎毅、龍川控股、廣陵國(guó)投、經(jīng)開投資等揚(yáng)州市區(qū)各級(jí)國(guó)資聯(lián)合組成的戰(zhàn)略投資”，此前已歷經(jīng)至少五輪融資。根據(jù)鹍遠(yuǎn)生物方面信息，該公司原在上海，2022年底落戶揚(yáng)州。

       投資人對(duì)“確定性”的要求越來越高。有從業(yè)者稱，新創(chuàng)業(yè)者拿到融資的機(jī)會(huì)已微乎其微，能拿到的要么是已經(jīng)有成功創(chuàng)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，要么是靠產(chǎn)業(yè)資金輸血，做一些能與大公司的業(yè)務(wù)相互配合的管線。

       有投資人指出，如果還有科學(xué)家初創(chuàng)的biotech想要融資，至少需要以下條件：躬身全職入局，并且找好有商業(yè)經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)搭檔、申請(qǐng)好國(guó)際專利，不管在科學(xué)還是在商業(yè)上都有堅(jiān)實(shí)底氣的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，否則無法取得投資人的信任。過去那種親友把錢湊一湊就開始創(chuàng)業(yè)的方式很難持續(xù)，最好是一開始就有知名的天使投資人來開路。

       而其作為VC（venture capital, 早期風(fēng)險(xiǎn)投資人），目前想要投的項(xiàng)目是：有確切的臨床痛點(diǎn)，有一些初步臨床數(shù)據(jù)，有前沿的創(chuàng)新性和全球性專利、有能夠license out的潛力。

       另有投資人表示，一部分從業(yè)者已經(jīng)從過去的投技術(shù)，轉(zhuǎn)變?yōu)閺呐R床的適應(yīng)證去切入，“只看這個(gè)適應(yīng)證里的創(chuàng)新藥”，更細(xì)分、更聚焦。

       許多biotech陷入一種尷尬境地：當(dāng)年融資順利時(shí)“還不愿意要這么多錢”，現(xiàn)在這筆錢想要了，甚至想拿更低的估值去換，但機(jī)會(huì)已經(jīng)錯(cuò)過。

       有資深投資人表示，biotech應(yīng)當(dāng)進(jìn)入一個(gè)新的階段了：知道自己的創(chuàng)新核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，該舍棄的舍棄。并且要有明確的現(xiàn)金流管理意識(shí)，“在彈盡糧絕的至少6個(gè)月或者更長(zhǎng)時(shí)間之前，就要積極去尋找新的資金；跟投資者保持很好的溝通，讓投資者相信錢是用在了刀刃上，下一輪還會(huì)跟著投”。

       但多數(shù)biotech創(chuàng)始人是科學(xué)家出身，指望他們一開始就有很好的財(cái)務(wù)和風(fēng)控意識(shí)并不現(xiàn)實(shí)。這位投資人認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)一些外部顧問，用專業(yè)的方式管理現(xiàn)金流，避免被動(dòng)的情況出現(xiàn)。

       他認(rèn)為，怎么和投資人打交道、怎么去找錢，是biotech創(chuàng)始人需要去補(bǔ)上的一課，“怎么和投資界有通暢的連接，知道錢去哪里募”，這是連續(xù)成功創(chuàng)業(yè)者的基本素質(zhì)。

       許多公司的發(fā)展已進(jìn)入進(jìn)退兩難的“中期困境”：早期融到了不少錢，臨床又是大量燒錢的階段，眼下卻因?yàn)樵缙诠乐堤叨y以再次融資把臨床進(jìn)行下去。有些甚至已經(jīng)到了臨床三期，離商業(yè)化只差臨門一腳，可沒錢了。沒有融資，管線到了后期BD門檻太高買家太少，銷售也無望，只能停在原地。

       不過行業(yè)也視淘汰為自然規(guī)律。過去幾年國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥行業(yè)已經(jīng)太卷，大量重復(fù)管線分散了業(yè)內(nèi)的資金和人才資源。資源越少越向頭部公司集中固然是殘酷現(xiàn)實(shí)，但也是行業(yè)能夠長(zhǎng)足發(fā)展的必經(jīng)之路。

       -03-

       上哪里找投資？

       目前，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)以國(guó)資和地方政府基金投資占主導(dǎo)地位，其余是產(chǎn)業(yè)資金、家族基金、險(xiǎn)資等。

       險(xiǎn)資是長(zhǎng)周期生物制藥行業(yè)需要的“長(zhǎng)錢”，但風(fēng)控要求高，出手往往謹(jǐn)慎；寒冬下家族基金的“老錢”財(cái)富也在縮水，眼下恐怕很難指望；產(chǎn)業(yè)資金也就是中藥等傳統(tǒng)大藥企拿來試水的創(chuàng)新藥板塊，對(duì)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)性的要求很高。眼下的最大希望，可能還是要放在國(guó)資身上。

       業(yè)內(nèi)人士指出，在創(chuàng)新藥板塊，地方投資大部分分為招商局和科技局兩個(gè)口徑。

       當(dāng)下招商想要下注的目標(biāo)是能很快商業(yè)化落地的項(xiàng)目，可能會(huì)有很多附加條件，如將總部遷移到當(dāng)?shù)亍⒆庥卯?dāng)?shù)氐膹S房、承諾五年內(nèi)拿稅收“回本”等。以及“返投”，即地方投資一定的數(shù)額，企業(yè)也要在當(dāng)?shù)貫樽陨硗顿Y一定數(shù)額，“地方錢越來越少的時(shí)候，要求返投的比例也會(huì)越來越高，越來是9:1，后來要求8:1、7:1，最后是1:1，甚至要求3:7。”

       至于科技口徑，能拿到的基本是補(bǔ)貼性質(zhì)的數(shù)百萬元，條件也比較嚴(yán)苛。甚至為此有一個(gè)“幫忙申請(qǐng)人才稱號(hào)、拿補(bǔ)貼”的產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)。

       一般認(rèn)為，創(chuàng)新藥臨床后期的項(xiàng)目，比臨床前的確定性更高，更容易成為地方招商引資的目標(biāo)，進(jìn)而成為國(guó)資LP青睞的對(duì)象。有從業(yè)者表示，也有越來越多地方開始吸納投資人才，設(shè)立天使母基金，投早期項(xiàng)目和小項(xiàng)目。而達(dá)不到1的DPI（Distribution over Paid-In，投入資本收益率），會(huì)用收取租金等方式賺回來。

       有人認(rèn)為國(guó)資的投資“是有條件的錢”，也有人指出，在我國(guó)當(dāng)前的投資環(huán)境下，國(guó)資已經(jīng)算是長(zhǎng)錢了，“能夠提供更多資源，也有實(shí)力領(lǐng)投或跟投下一輪”。

       目前，從業(yè)人士還在等待各地方能放開口子。

       開始有GP幫助biotech把眼光放到中國(guó)大陸地區(qū)之外。

       基匯資本生命科學(xué)生態(tài)鏈開發(fā)總監(jiān)高璐表示，香港特區(qū)政府正在積極推進(jìn)港深創(chuàng)新及科技園的火熱建設(shè)，鏈接深圳河南側(cè)的香港與北側(cè)的深圳，可以兩地自由通行，發(fā)揮“一區(qū)兩園”的優(yōu)勢(shì)，并可享受先進(jìn)基建科研設(shè)施、多項(xiàng)政策優(yōu)惠與資金支持。目前已有多家生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械企業(yè)在洽談落地中， 基匯資本作為港深創(chuàng)科園的戰(zhàn)略合作伙伴，將協(xié)助港深創(chuàng)科園9月底來滬做宣講路演會(huì)。

       此外，中東地區(qū)也是創(chuàng)新企業(yè)出海的新地點(diǎn)，這些國(guó)家西接歐洲的銷售市場(chǎng)，東臨亞太地區(qū)，并且有意擺脫對(duì)于石油經(jīng)濟(jì)的依賴，通過引入生物醫(yī)藥相關(guān)企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，斥資在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)升級(jí)版的“張江”與“蘇州BioBay”?；鶇R資本將發(fā)揮其在上海張江所擁有的產(chǎn)業(yè)園深厚管理運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，以及在全球不動(dòng)產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域戰(zhàn)略投資的豐富經(jīng)驗(yàn)及廣闊資源，協(xié)助中國(guó)的生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械相關(guān)企業(yè)到當(dāng)?shù)匕l(fā)展。

       在內(nèi)地，生命科學(xué)園區(qū)的發(fā)展重心從“擴(kuò)張”轉(zhuǎn)移到“服務(wù)”，不只是給一些短錢，而要提升專業(yè)服務(wù)能力、建立成熟的配套環(huán)境，逐漸成為共識(shí)。而在港深、中東這些創(chuàng)新藥的“新大陸”，會(huì)有新的投資氣象？還是會(huì)重復(fù)這個(gè)發(fā)展路徑？還有待時(shí)間去驗(yàn)證。

       除了傳統(tǒng)的股權(quán)融資，其他融資方式也在開發(fā)當(dāng)中。日前國(guó)務(wù)院發(fā)布的“國(guó)創(chuàng)投17條”專設(shè)板塊“多渠道拓寬創(chuàng)業(yè)投資資金來源”，提到的融資渠道包括保險(xiǎn)、私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品、金融資產(chǎn)投資公司、股債混合型創(chuàng)業(yè)投資基金產(chǎn)品。業(yè)內(nèi)表示，期待債權(quán)投資、股債混合能成為biotech新的融資機(jī)會(huì)。

       目前，在不夠成熟的投資環(huán)境下，業(yè)界對(duì)國(guó)內(nèi)投資結(jié)構(gòu)的期待包括“形成投資接力”，在早期項(xiàng)目和后期項(xiàng)目外，許多“斷”在臨床一期、二期的項(xiàng)目同樣需要關(guān)注。

       不僅創(chuàng)新藥行業(yè)在出清，創(chuàng)投行業(yè)也同樣。過去八年，雙方對(duì)已形成的一些默契、已建立的產(chǎn)業(yè)生態(tài)如何維系？如何相持度過寒冬？將是未來很長(zhǎng)一段時(shí)間的主題。