宇宙最強(qiáng)CXO連創(chuàng)新高

       平行世界，Biotech擁有牛市。

       以服務(wù)中小Biotech為生的Medpace Holdings受業(yè)績(jī)催化，在春節(jié)假期上漲逾20%（本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至?xí)r間均為2024年2月14日），堪稱宇宙最強(qiáng)CXO。

       海外Biotech位于新一輪景氣長(zhǎng)周期的開(kāi)端，正在為降息后大爆發(fā)而蓄力。全球生物科技產(chǎn)業(yè)鏈深度融合、相互依存，盛衰周期應(yīng)該同步，但為何牛市還沒(méi)有傳導(dǎo)過(guò)來(lái)？

       圖片來(lái)源：華創(chuàng)證券

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       CXO上漲

       2023年11月1日基本是這一輪美股生物科技牛市的起點(diǎn)，Medpace自此以來(lái)上漲約60%。

       Medpace是美國(guó)Biotech景氣度的一面鏡子。

       Medpace是一家臨床CRO公司，為Biotech提供I-IV期臨床開(kāi)發(fā)服務(wù)。在客戶結(jié)構(gòu)中，小型Biotech收入占比達(dá)到78%，中型Biopharma占比18%，大藥企只占4%，前五大客戶收入占比逐年降低，最新約為17%，大客戶依賴度較小，沒(méi)有一家客戶收入占比超過(guò)10%。在業(yè)務(wù)領(lǐng)域中，2023前三季度代謝領(lǐng)域（降糖減重）收入增長(zhǎng)66%，抗病毒和抗感染領(lǐng)域收入增長(zhǎng)30%，腫瘤領(lǐng)域收入增長(zhǎng)28%。

       Medpace2023年收入18.858億美元，同比增長(zhǎng)29.2%，凈利潤(rùn)2.828億美元，同比增長(zhǎng)15.3%，其中2023Q4收入4.984億美元，同比增長(zhǎng)26.5%，新簽訂單6.147億美元，同比增長(zhǎng)26.7%，在手訂單28.13億美元，同比增長(zhǎng)20.2%，其中15.3億美元訂單將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)化為收入。

       2024年收入指引21.50億美元至22.0億美元，同比增長(zhǎng)14.0%至16.7%。

       過(guò)去5年，Medpace年化表現(xiàn)比市場(chǎng)高出24.18％，平均年回報(bào)率為36.94％。2023年以1.44億美元資金回購(gòu)約78.1萬(wàn)股。

       Charles River在今年情人節(jié)跳漲11.3%，2023Q4收入10.1億美元，而華爾街預(yù)期為9.913億美元，好于預(yù)期。2023年收入41.3億美元，有機(jī)增長(zhǎng)6.5%，其中實(shí)驗(yàn)動(dòng)物模型和服務(wù)(RMS)收入7.93億美元，同比增長(zhǎng)7.2%，藥物發(fā)現(xiàn)及安評(píng)業(yè)務(wù)（DSA）收入26.2億美元，同比增長(zhǎng)6.9%。2024年收入指引為增長(zhǎng)1%至4%，增加生物制劑、CDMO業(yè)務(wù)和藥物發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)份額，進(jìn)一步向中國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)張。

       三星生物2023營(yíng)收27.6億美元，同比增長(zhǎng)23.1%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8.3億美元，同比增長(zhǎng)13.2%，其中2023Q4營(yíng)收約8.0億美元，同比增長(zhǎng)11.2%。2024年收入指引為增長(zhǎng)10-15%。2023年，三星生物與輝瑞、諾華、GSK、BMS達(dá)成多項(xiàng)大型交易，累計(jì)簽訂價(jià)值超過(guò)120億美元的合同。

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       差距可能擴(kuò)大

       全球生物科技基本處于繁榮共振之中。

       MSCI印度指數(shù)今年以來(lái)上漲約4%，其中醫(yī)藥龍頭太陽(yáng)藥業(yè)上漲約20%、雷迪博士實(shí)驗(yàn)室（Dr.Reddy's）上漲約8%。MSCI在2月份的審查后，將印度在全球標(biāo)準(zhǔn)（新興市場(chǎng)）指數(shù)中的權(quán)重增加0.34個(gè)百分點(diǎn)，增至18.16%的歷史新高，同時(shí)，MSCI在其全球標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)中增加5只印度股票，沒(méi)有刪除任何印度股票。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中A股納入4只（美的集團(tuán)、招商公路、華大智造、三星醫(yī)療）、調(diào)出48只。

       日經(jīng)225指數(shù)今年以來(lái)上漲約14%，距離1990年1月38957的歷史最高點(diǎn)，僅有一步之遙，其中醫(yī)藥龍頭第一三共上漲約24%、武田制藥上漲約6%、鹽野義制藥上漲約3%、大?？毓缮蠞q約3%。

       在美國(guó)10年期國(guó)債收益率反彈至4.2%的不利局面下，XBI今年以來(lái)仍然上漲約2%，自2023年11月1日以來(lái)上漲約40%。

       投融資

       2023年1月為美國(guó)創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比增速的全年低點(diǎn)（同比下降55.28%），此后有所改善，其中，2023年12月美國(guó)創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比增長(zhǎng)8.95%。而2023年12月中國(guó)創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額同比下降71.74%，改善情況明顯落后于美國(guó)。

       國(guó)內(nèi)未盈利生物科技IPO幾乎停擺，考慮到當(dāng)前市況，這可以減緩市場(chǎng)供應(yīng)壓力，但對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成長(zhǎng)期損害。

       據(jù)華創(chuàng)醫(yī)藥，全球藥物研發(fā)企業(yè)平均每年新增1000家左右，小型制藥公司占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2025年提升至80.0%，2032年提升至82.6%，從研發(fā)支出增速上看，小型制藥公司>中型制藥公司≥大型制藥公司。

       Biotech是生物科技產(chǎn)業(yè)的活力和源泉所在，如今輸血通道阻塞，將造成創(chuàng)新能力下降。

       從Medpace的成功經(jīng)驗(yàn)看，中小型制藥公司通常更傾向于將整個(gè)臨床開(kāi)發(fā)工作外包，而不是部分外包。美國(guó)中小型制藥公司在加息周期中并未動(dòng)搖根本，仍然是臨床CRO市場(chǎng)中極具吸引力的細(xì)分市場(chǎng)，整個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)冀K保持健康活力。

       地緣關(guān)系

       Catalent自2023年11月1日以來(lái)上漲66%。預(yù)期穩(wěn)定，沒(méi)有地緣風(fēng)險(xiǎn)。

       諾和諾德2月5日以110億美元收購(gòu)Catalent三家灌裝－成品基地，分別位于意大利、比利時(shí)和美國(guó)，共有員工3000多人，以滿足日益增長(zhǎng)的減肥藥需求。2023年藥王是K藥，銷售額突破250億美元，但司美格魯肽銷售額212億美元，將在2024年成為藥王。

       跨國(guó)藥企收購(gòu)CDMO產(chǎn)能極為罕見(jiàn)，考量之一可能是在地緣風(fēng)險(xiǎn)中確保供應(yīng)鏈安全。

       2024年是美國(guó)大選之年，來(lái)自政客的jump scare將變著花樣持續(xù)上演，無(wú)論脫鉤提議能否兌現(xiàn)，每次口頭恐嚇都會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性影響。

       支付環(huán)境

       美國(guó)Biotech從上世紀(jì)80年代開(kāi)始發(fā)展，但從Biotech成功晉級(jí)Biopharma的僅有5家，全部依靠超級(jí)大單品實(shí)現(xiàn)蝶變，安進(jìn)依靠Epogen、非格司亭、依那西普，吉利德依靠Truvada（恩曲他濱+替諾福韋酯）、Sovaldi、Harvoni，渤健依靠重組人干擾素、那他珠單抗、富馬酸二甲酯，再生元依靠阿柏西普、度普利尤單抗，福泰制藥依靠CF單藥Kalydeco、CF二聯(lián)療法Orkambi和Symdeko、CF三聯(lián)療法Trikafta。

       以上超級(jí)大單品銷售峰值最低門檻為10億美元，最高為139億美元。

       據(jù)興業(yè)醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)，上述5家藥企從成立到首 款產(chǎn)品獲批上市平均10年以上，

       實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利甚至需要20年以上，在此期間需要源源不斷的資本活水來(lái)維持高額的研發(fā)投入。

       2月6日，醫(yī)藥列A股漲幅第一，是受到創(chuàng)新藥首 發(fā)價(jià)格機(jī)制的催化。政策邊際改善，但總體仍低于預(yù)期。首 發(fā)價(jià)格穩(wěn)定期1-5年，對(duì)于自評(píng)點(diǎn)數(shù)高的新上市藥品，按批準(zhǔn)狀態(tài)可給予5年（正式批準(zhǔn)）或者3年（附條件批準(zhǔn)）的穩(wěn)定期。前三年打通渠道，后兩年放量爬坡，生命周期還是過(guò)短，這意味著國(guó)內(nèi)大單品的銷售峰值比海外低得多。

       飯要一口一口吃，在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，醫(yī)保局對(duì)創(chuàng)新藥的激勵(lì)已頗有誠(chéng)意，更寬松的定價(jià)機(jī)制還待后續(xù)完善。