最高92%負(fù)債率，跨國(guó)大藥企為什么都是負(fù)債狂魔

       9283億美元。

       這是全球市值top15藥企，今年上半年的總負(fù)債。平均負(fù)債率63%，最高92%，單純看負(fù)債率的情況，跨國(guó)大藥企似乎也在房企化。

       大藥企一直在為自己的未來(lái)增加籌碼，將巨額資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流中的一小部分用于購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，以彌補(bǔ)專(zhuān)利懸崖到來(lái)時(shí)的損失。它們成長(zhǎng)得越多，需要獲得的成長(zhǎng)就越多。

       因此，醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展也如同房地產(chǎn)行業(yè)，離不開(kāi)杠桿和周期。換句話(huà)說(shuō)，加杠桿也是藥企必備的一門(mén)技術(shù)活。

       而過(guò)去幾年，房地產(chǎn)行業(yè)的故事讓我們?cè)俅沃懒?，沒(méi)有大而不倒這件事。全球仿制藥龍頭Teva制藥的并購(gòu)暴雷，本質(zhì)也是如此。

       這些頭部大藥企是全球醫(yī)藥行業(yè)的核心資產(chǎn)，由于它們的某些“優(yōu)勢(shì)”，會(huì)讓高負(fù)債背后的風(fēng)險(xiǎn)變得相對(duì)隱秘。

       以前美元、歐元近乎零利率甚至負(fù)利率，如今美聯(lián)儲(chǔ)剛剛宣布利率維持在5.25%-5.50%不變。在這種外部環(huán)境下，如此高的債務(wù)對(duì)于再大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是減分項(xiàng)。

       因?yàn)?，借?lái)的錢(qián)都是要還的。

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       平均負(fù)債率63%

       如果說(shuō)之前藥企與房地產(chǎn)企業(yè)有什么共同點(diǎn)，那可能是它們都一個(gè)“三高”的商業(yè)模式，前者是高投入高風(fēng)險(xiǎn)高收益，后者則是高負(fù)債高杠桿高周轉(zhuǎn)。

       現(xiàn)在它們又多了一個(gè)共同點(diǎn)，那就是高負(fù)債。

       截至2023年中報(bào)，全球市值top15藥企的負(fù)債率中位數(shù)為62.92%，負(fù)債率最高的是安進(jìn)的92.49%，最低的是再生元制藥的21.66%。

       負(fù)債科目較多，但翻看這些大藥廠的財(cái)報(bào)，不難發(fā)現(xiàn)一點(diǎn)：負(fù)債的主要構(gòu)成，是借款。

       例如，最新財(cái)報(bào)顯示，默沙東短期借款、長(zhǎng)期借款之和達(dá)到347億美元，占其總負(fù)債比例為53%；百時(shí)美施貴寶短期借款、長(zhǎng)期借款之和為375億美元，占其總負(fù)債比例為60%；吉利徳短期借款、長(zhǎng)期借款之和為3億美元，占其總負(fù)債比例為61%；安進(jìn)這一比例則達(dá)到了73%。

       很顯然，部分藥企的高負(fù)債率并不危險(xiǎn)，但部分藥企屬于擁有實(shí)打?qū)嵉膫鶆?wù)。大藥廠之所以“負(fù)債累累”，是藥企發(fā)展模式?jīng)Q定的。

       以安進(jìn)為例。結(jié)束與強(qiáng)生曠日持久的EPO專(zhuān)利之戰(zhàn)后，安進(jìn)一手深耕自身創(chuàng)新研發(fā)，一手大力并購(gòu)創(chuàng)新藥項(xiàng)目，21世紀(jì)以來(lái)通過(guò)20多次的收購(gòu)，培育出依那西普、地諾單抗等超百億美元銷(xiāo)售峰值的暢銷(xiāo)藥。

       2018年以前，其負(fù)債率穩(wěn)定在60%左右，2018年上升至81%，2022年再次上升至94%，者與其大手筆收購(gòu)不無(wú)關(guān)系。比如2019年，安進(jìn)以134億美元現(xiàn)金的價(jià)格收購(gòu)了用于治療銀屑病的新藥Otezla，同年27億美元收購(gòu)百濟(jì)神州20%的股權(quán)；2022年則與Horizon達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，以278億美元現(xiàn)金收購(gòu)Horizon。

       這也刷新了安進(jìn)的歷史收購(gòu)記錄。當(dāng)時(shí)強(qiáng)生、賽諾菲也有意收購(gòu)Horizon，但最后安進(jìn)價(jià)高者得。安進(jìn)之所以對(duì)Horizon志在必得，其中很大一個(gè)原因是其面對(duì)專(zhuān)利懸崖的壓力。在2030年之前，安進(jìn)旗下多款創(chuàng)新藥專(zhuān)利即將到期，屆時(shí)安進(jìn)將面臨收入嚴(yán)重下降的可能。比如安進(jìn)的依那西普，作為全球第一款全人源的腫瘤壞死因子（TNF）拮抗劑，已獲FDA批準(zhǔn)6項(xiàng)適應(yīng)癥，其銷(xiāo)售額曾穩(wěn)定在40億美元左右，不過(guò)其專(zhuān)利將于2029年到期。

       安進(jìn)不得不通過(guò)收購(gòu)，來(lái)彌補(bǔ)因重磅產(chǎn)品專(zhuān)利懸崖即將產(chǎn)生的收入降低，以及美國(guó)《通脹削減法案》價(jià)格談判的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

       相比之下，更依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)的藥企，負(fù)債基本較低，如福泰制藥、再生元等。以再生元為例，作為創(chuàng)新藥企中的佼佼者，其專(zhuān)注自研破局。依靠超強(qiáng)的研發(fā)能力，再生元通過(guò)自研成功搞定了關(guān)鍵的研發(fā)平臺(tái)，從而實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的飛躍式發(fā)展。

       2023年之前，很少有再生元對(duì)外并購(gòu)的消息。與它同為創(chuàng)新藥企陣營(yíng)出身的吉利德，則恰恰相反，雖然吉利德成立至今不過(guò)35年的時(shí)間，但其卻是全球醫(yī)藥企業(yè)中最善于投資并購(gòu)的藥企之一。110億美元收購(gòu)Pharmasset，119億美元收購(gòu)Kite Pharma，210億美元收購(gòu)Immunomedics。

       體現(xiàn)在負(fù)債率上，再生元的負(fù)債率逐年下降，由2010年的51%降至如今的22%；吉利徳的負(fù)債率則由47%上升至66%。

       可以說(shuō)，買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)在增厚藥企管線(xiàn)的同時(shí)，也讓藥企的負(fù)債率居高不下。

       / 02 /

       杠杠雙刃劍

       眾所周知，跨國(guó)大藥企的發(fā)展史，基本就是一部部并購(gòu)史。

       自研很重要，但創(chuàng)新藥研發(fā)成功一直是小概率事件，所以擴(kuò)充管線(xiàn)最簡(jiǎn)單粗暴的方式，還是并購(gòu)。尤其是在前幾年全球大放水的背景下，藥企更是加速買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)。

       不少大藥企的負(fù)債率也正是在大放水期間，負(fù)債率達(dá)到巔峰。比如禮來(lái)2018年負(fù)債率開(kāi)始上抬，2019年達(dá)到歷史最高的93%。

       艾伯維也是如此，2018年、2019年負(fù)債率均超100%。當(dāng)然，在此期間，艾伯維以641億美元收購(gòu)了醫(yī)美巨頭艾爾建。事實(shí)上，2019年以來(lái)全球醫(yī)藥界巨額并購(gòu)案不斷。

       氪金一時(shí)爽，一直氪金一直爽。但背后的風(fēng)險(xiǎn)或許也在悄然積聚。因?yàn)閭鶆?wù)這東西看著可怕，不過(guò)只要業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)、并購(gòu)不暴雷、流動(dòng)性不出現(xiàn)問(wèn)題，就相安無(wú)事。一旦增長(zhǎng)變緩或是遭遇其他變故，各種問(wèn)題就會(huì)接踵而至。

       在這方面，全球仿制藥龍頭Teva制藥最有發(fā)言權(quán)。

       過(guò)去數(shù)十年，Teva制藥通過(guò)買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)策略，一舉買(mǎi)成全球最大仿制藥企業(yè)。2016年，Teva制藥甚至以超400億美元的價(jià)格，收購(gòu)仿制藥巨頭Actavis Generics。超400億美元收購(gòu)款中，約334億美元為現(xiàn)金支付，剩下的以1.003億股Teva股份對(duì)價(jià)支付。

       為此，Teva制藥也背負(fù)了巨額債務(wù)。2016年其負(fù)債總額高達(dá)578億美元。

       悲劇的是，在背負(fù)巨額債務(wù)的情況下，Teva制藥業(yè)務(wù)出現(xiàn)了重大“變故”。

       一方面，由于FDA加速仿制藥審核，導(dǎo)致仿制藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)環(huán)境日漸惡化；另一方面，公司核心產(chǎn)品Copaxone因?yàn)閷?zhuān)利到期，仿制藥入場(chǎng)后收入斷下式下滑。

       在雙重暴擊下，Teva制藥的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一落千丈。2017年，Teva制藥營(yíng)收高達(dá)223.85億美元，2020年公司營(yíng)收下滑至166.69億美元。

       相比營(yíng)收，Teva制藥的利潤(rùn)表現(xiàn)更加慘淡。2017年，公司凈虧損額達(dá)174.84億美元。巨額虧損的“鍋”，要讓Teva制藥激進(jìn)的并購(gòu)策略來(lái)背。

       仿制藥市場(chǎng)惡化，業(yè)務(wù)前景大跳水，Teva制藥高價(jià)并購(gòu)的資產(chǎn)的價(jià)值，自然需要重估。2017年，Teva制藥計(jì)提了171億美元的商譽(yù)減值。加上并購(gòu)的無(wú)形資產(chǎn)減值，2017年公司減值及撥備金額高達(dá)221億美元。

       當(dāng)年，公司毛利潤(rùn)僅有108億美元。這種情況下，盈利已經(jīng)成了“奢望”。受商譽(yù)減值影響，公司當(dāng)年虧損額高達(dá)164億美元。

       近幾年來(lái)，高額減值一直伴隨Teva制藥左右，這也導(dǎo)致，除了2021年，公司一直沒(méi)能“盈利”。

       對(duì)于Teva制藥來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)可以減值，但巨額債務(wù)卻不能不還。2016年“巔峰時(shí)期”負(fù)債總額達(dá)578億美金，光利息支出就超過(guò)10億美金。

       近年來(lái)，雖然梯瓦制藥負(fù)債總額有所減少，但距離“解脫”依然很遙遠(yuǎn)。截至2023年中，公司負(fù)債總額依然高達(dá)353億美元。

       這也導(dǎo)致，2015年高點(diǎn)之后，全球仿制藥龍頭在資本市場(chǎng)，儼然成了一臺(tái)“絞肉機(jī)”。截至11月7日，Teva制藥股價(jià)較2015年高點(diǎn)跌幅超80%，市值蒸發(fā)超600億美元。

       由于大藥企的某些“優(yōu)勢(shì)”，會(huì)讓高負(fù)債背后的風(fēng)險(xiǎn)變得相對(duì)隱秘。因?yàn)椴①?gòu)是行業(yè)常態(tài)，大藥企每年的收購(gòu)規(guī)模也很可觀。

       但今時(shí)不同往日。以前美元、歐元近乎零利率甚至負(fù)利率，如今美聯(lián)儲(chǔ)剛剛宣布利率維持在5.25%-5.50%不變。在這種外部環(huán)境下，如此高的債務(wù)對(duì)于再大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，都是減分項(xiàng)。

       因?yàn)?，借?lái)的錢(qián)都是要還的。

       如果以貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債這一指標(biāo)，來(lái)看大藥企的短期償債能力，會(huì)發(fā)現(xiàn)情況并不是太妙。

       除了安進(jìn)、福泰制藥的現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率大于1，其他藥企均小于1。

       / 03 /

       加杠桿的技術(shù)

       高資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)果是增大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要融資極其便利，以便公司缺錢(qián)時(shí)可以及時(shí)融資。

       在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的時(shí)候，所有人不會(huì)考慮杠桿背后的風(fēng)險(xiǎn)。就像前首富說(shuō)過(guò)的，清華北大不如膽子大。

       過(guò)去幾年，發(fā)生在房地產(chǎn)領(lǐng)域的故事，大家都不陌生。

       幾乎所有房企都在瘋狂加杠桿，用借來(lái)的錢(qián)去拿地、施工開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)之后基本不愁賣(mài)，房?jī)r(jià)也在上漲。這樣一來(lái)，高杠桿也不存在風(fēng)險(xiǎn)。

       房地產(chǎn)行業(yè)，說(shuō)到底繞不開(kāi)兩個(gè)東西，杠桿和周期。

       比如曾經(jīng)的黑馬融創(chuàng)，其崛起不僅是因?yàn)楦銓?duì)了周期，更重要的是，放了足夠高的杠桿。

       但是，隨著房地產(chǎn)行業(yè)遇冷，疊加疫情，讓高杠桿的融創(chuàng)壓力山大，陷入前所未有的困境，不得不進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)重組。

       財(cái)務(wù)狀況惡化、政策因素限制、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等都是融創(chuàng)中國(guó)危機(jī)的原因。本質(zhì)則是，這種高杠桿模式下的非理性繁榮，注定難以為繼。

       關(guān)于去杠桿這事，孫宏斌早就說(shuō)過(guò)，去不去杠桿，還要看企業(yè)的情況。如果你的素質(zhì)好、資產(chǎn)質(zhì)量好、操作能力強(qiáng)，那你是可以加杠桿的。如果你的資產(chǎn)質(zhì)量差、運(yùn)作能力差，你的杠桿越多死得越快。

       只可惜，他也沒(méi)逃過(guò)杠桿的反噬。說(shuō)白了，從來(lái)沒(méi)有大而不倒。

       醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展也離不開(kāi)杠桿和周期。

       單純看負(fù)債率的變化，跨國(guó)大藥企似乎也在房企化。它們一直在為自己的未來(lái)增加籌碼，將巨額資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流中的一小部分用于購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，以彌補(bǔ)專(zhuān)利懸崖到來(lái)時(shí)的損失。它們成長(zhǎng)得越多，需要獲得的成長(zhǎng)就越多。

       那么，醫(yī)藥行業(yè)會(huì)是大而不能倒的例外嗎？

       答案或許是否定的。Teva制藥過(guò)去幾年的經(jīng)歷不正是最好 的說(shuō)明。

       當(dāng)然，對(duì)于藥企而言，由于創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)等因素的存在，并不是負(fù)債率越低越好。

       事實(shí)上，在2017年以前，跨國(guó)大藥企一直保持著適度的負(fù)債率。畢竟，內(nèi)外延雙輪驅(qū)動(dòng)才是世界 級(jí)藥企的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作，而不是自己閉門(mén)造車(chē)。

       在這一背景下，加杠桿也是藥企必備的一門(mén)技術(shù)活。

       而現(xiàn)在，藥企的規(guī)模更大、利潤(rùn)更高，資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金也比以往充沛。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，大藥企需要繼續(xù)收購(gòu)以保持目前的規(guī)模或增長(zhǎng)。這也讓這種高杠桿背后的隱秘風(fēng)險(xiǎn)積聚。

       就像亞當(dāng)斯的那句名言：可能出錯(cuò)的事情和完全不可能出錯(cuò)的事情之間的主要判別在于，一旦完全不可能出錯(cuò)的事情最終出錯(cuò)了，這個(gè)錯(cuò)誤往往無(wú)法挽回或者根本無(wú)法補(bǔ)救。

       茲事體大，不可不察。