比電視劇更精彩，一場極限拉扯的醫(yī)藥并購案背后

       2023年10月5日，彭博社的一則報道讓不少醫(yī)藥人為之震驚。

       該報道稱，賽諾菲正在探索收購Mirati的可能性。消息一出，Mirati暴漲45%。

       事實上，梳理整個脈絡，誰也無法知曉，這是不是Mirati當時放出的煙霧 彈，但該消息對于Mirati的賣身，的確起到關鍵作用。

       看到這一消息，Mirati真正的買家BMS緊張了。

       次日，BMS就給出了一份新報價，即以58美元/股的價格收購Mirati，外加一筆與FDA接受Mirati的MRTX1719申請相關的12美元CVR。

       基于這項CVR，Mirati股東將有獲得額外10億美元的機會。條件是，在10月8日之前宣布雙方的合作。

       雖然這一現(xiàn)金報價，比BMS最初的報價低了一半，也并非Mirati預期的高價。但經過權衡各種利弊，Mirati董事會通過了這項并購合作。

       實際上，這個插曲，只是Mirati這次賣身過程中的一個小波瀾。

       在過去一年半時間里，為了賣出一個好價格，Mirati與BMS不斷周旋，交易提案與反提案，來來回回共計14次，這還不包括Mirati指示財務顧問，多次與其他三家大藥企就潛在收購的溝通。

       這背后的故事可能比電視劇還要精彩。本文也將把重點放在近兩年的Mirati收購事件上。

       當然，回顧這起交易，不僅是因為談資，更重要的是從過往看現(xiàn)實，從現(xiàn)實中汲取經驗與教訓。

       / 01 /

       早期談判

       這場并購案的開始，Mirati以極高的姿態(tài)占據(jù)絕 對主導權。

       Mirati在最近的一份證券文件中表示，早在2020年10月，Mirati就與BMS和另外兩家名為甲方和乙方的全球制藥公司簽訂了保密協(xié)議。雖然Mirati偶爾會與這三家公司分享其業(yè)務信息，但只有BMS提出了收購建議。

       2021年，安進憑借KARS抑制劑Lumakras獲得FDA的加速批準，這是全球第一款獲批上市的KRAS靶點藥物，市場為之躁動不已。

       當時，在KRAS G12C抑制劑的競爭中，Lumakras最大的競爭對手之一，便是來自Mirati的核心管線Adagrasib。

       然而，當BMS第一次向Mirati示好之際，Lumakras后期臨床數(shù)據(jù)的“拉胯”，使得市場更看好Adagrasib，這讓Mirati在談判中處于強勢地位。

       2022年3月23日，BMS CEO向Mirati給出收購報價，125美元/股，條件是進一步盡調。該報價比Mirati的前收盤價高出46.2%。這也是BMS與Mirati收購故事的正式開端。

       第二天，Mirati就召開董事會，高管以及聘請的并購律師、被譽為“最 佳投資銀行”的Centerview，一起討論BMS的收購提案。但董事會認為BMS的誠意不夠，也就是報價不夠高，不能讓其進一步盡調。

       拒絕BMS第一次報價的同時，董事會還讓Centerview去聯(lián)系甲公司，試探對方的收購意愿。

       4月5日，BMS提高了現(xiàn)金收購報價，140美元/股的價格，比上一輪報價高出了12%，比Mirati前收盤價高出了57.8%。

       當時的Mirati成立了一個董事會交易委員會，為的就是方便對潛在戰(zhàn)略交易進行有效審查和評估。隨后董事會又召開了會議，認為BMS的報價雖有誠意，但還是過低，他們愿意向BMS提供更多盡調材料，重點是Adgrasib和其他候選管道的最新臨床數(shù)據(jù)，希望以此獲得更高的報價。

       隨后雙方開始了幾個月的談判，Mirati還與其他潛在的收購者進行了接洽。

       在這幾個月里，新的數(shù)據(jù)不斷從安進和Mirati，以及諾華等公司流出，但變故與反轉也隨之而來。

       / 02 /

       變故不斷

       不到收購落定的最后一刻，誰也不知道會發(fā)生，尤其是在創(chuàng)新藥這一本就風險常態(tài)化的領域。

       Mirati遇到的第一個變故，便是其12月5日公布的KRYSTAL-7 2期試驗和KRYSTAL-1 1b期隊列的初步結果。該臨床，評估了adagrasib聯(lián)合K藥一線治療所有PD-L1亞組中攜帶KRASG12C突變NSCLC患者的療效。

       雖然這些數(shù)據(jù)證明了KRAS G12C抑制劑和PD-1/L1免疫檢查點抑制劑聯(lián)用方案的耐受性和可行性，但二級市場并不買賬，Mirati股價直接腰斬。

       在數(shù)據(jù)公布前幾天，BMS剛剛給出了一個新報價，再次將價格降至124美元/股。計劃趕不上變化，Mirati股價暴跌后，BMS和甲公司決定不再推進收購事項。

       然而，僅僅過了幾天，新一輪談判就開始了。原因是，12月12日，Mirati宣布adagrasib獲得FDA加速批準上市，用于先前至少接受過一次全身治療的KRAS G12C突變的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌成人患者，成為繼安進Lumakras后全球第2款上市的KRAS抑制劑，商品名為Krazati。

       在Krazati批準后，BMS迅速改變了策略。12月21日，BMS提出在不包括中國的全球范圍內共同商業(yè)化Mirati的KRAS抑制劑。這筆交易可能會讓Mirati獲得5億美元的預付款，外加高達4.85億美元監(jiān)管里程碑，以及4.5億美元基于銷售的分成。BMS的提案還提出了溢價購買一些股份。

       對于這個方案，Mirati在其證券文件中解釋說，Mirati董事會并不認為Krazati的全球合作伙伴關系是“實現(xiàn)股東價值最大化的有吸引力的戰(zhàn)略選擇”。

       換言之，以一個有競爭力的價格被并購，才是他們的目標。

       然而到了2023年，Mirati遇到了更多的挫折，收購談判也進展的磕磕絆絆。

       事實上，過去幾個月，市場對Krazati和KRAS抑制劑類的長期價值的懷疑持續(xù)增加。

       今年3月，BMS和另一家大藥企乙公司，表示有興趣收購Mirati，但是它們都希望看到更多關于Krazati在一線NSCLC中使用的成熟數(shù)據(jù)。

       只是，看過一些數(shù)據(jù)后，BMS和乙公司都決定暫停推進收購事項，甲公司則由于自身戰(zhàn)略早已不再考慮收購Mirati。

       到此時，Mirati基本已經失去了談判的主動權，期間其股價也由去年12月的90美元/股跌至了40美元/股，又一次腰斬。

       屋漏偏逢連夜雨，自5月開始，Mirati的壞消息不斷，先是5月24日，Mirati宣布Adgrasib與Opdivo聯(lián)合治療相比多西他賽化療沒有顯著提高二線/三線NSQ-NSCLC患者的生存期。

       這也就意味著，在這項名為SAPPHIRE的研究中，Adgrasib沒有達到OS的主要終點。

       兩個月后，Mirati再次宣布，歐盟拒絕了Adgrasib用于治療KRAS G12C突變的晚期非小細胞肺癌患者。

       一盆盆冷水澆下來，投資者對于KRAS G12C的期待也幾近消失殆盡。

       8月，Mirati時任CEO決定離任，這一度讓市場對公司產生各種擔憂。

       好的一點是，幾乎同一時間段，Mirati對外宣布計劃，在具有高水平PD-L1表達的KRAS G12C非小細胞肺癌癌癥患者中，進行Krazati-Keytruda聯(lián)合用藥的3期試驗。

       此前公司公布的一份對PD-L1高表達患者的最新分析，Krazati和Keytruda聯(lián)用顯示出63%的確診總有效率。Mirati表示，這“顯著高于”Keytruda作為單一療法歷史上觀察到的39%至45%的范圍”。

       Mirati希望用更長的時間證明Krazati。

       / 03 /

       平衡點

       臨床失敗、監(jiān)管受挫、高管出走，一連串的變故，讓Mirati沒有太多選擇。

       它又回到了“起點”，董事會告訴管理層，要與其他公司就Krazati建立潛在的全球合作伙伴關系。而就在幾個月前，董事會剛剛拒絕了BMS這一提議。

       更糟糕的是，Mirati此前聯(lián)系過的幾家大藥企都對此不感興趣?；蛟S，Mirati走到了近幾年的最低谷。好在。公司在此期間“低價”完成了一輪融資，這讓其財務狀況不至于太糟糕。

       轉機發(fā)生在8月底。

       8月27日開始，當時BMS的Caforio聯(lián)系了Mirati領導層，提出以每股64美元的價格收購Mirati的所有流通股，而前一天的股價為37.02美元/股。

       而在回復BMS之前，Mirati還指示其財務顧問與甲、乙公司溝通，告知Mirati正在考慮另一方的收購。

       顯然，Mirati希望更多人參與“競拍”，只可惜甲、乙公司拒絕了它。也就是說，只有BMS還愿意留在談判桌上。

       Mirati董事會表示，如果BMS將報價提高到82美元/股，他們才愿意考慮。BMS的回應是66美元/股，外加兩項每股5美元的或有價值權利（CVR）。

       Mirati再次提出還價，BMS將價格上調至68美元/股，無CVR，并表示很難進一步提高報價，希望在兩周內宣布交易。

       Mirati妥協(xié)了，決定推進并購盡調事項。但是就當BMS完成盡調后，它們決定修改報價，降至56美元/股，及一筆每股10美元的CVR。

       也正是在BMS與Mirati關于CVR討價還價之際，“賽諾菲正在探索收購Mirati”的傳聞以極為微妙的節(jié)點出現(xiàn)，最終讓這場并購案快速走向終點。

       而經過一年半的反復談判、拉扯，它們終于找到了達成交易的那個平衡點。

       在這起并購案中，BMS急切需要新的管線，Mirati則一直輾轉大藥企，尋找戰(zhàn)略合作、賣身的機會。它們之間近兩年的交鋒，又是一起鮮活的創(chuàng)新藥并購商業(yè)案例。

       相比巨額并購案最后落定的數(shù)字，每一起案子背后的故事更加精彩。而Mirati的經歷，告訴我們，盡早學會向現(xiàn)實低頭，或許并不是一件壞事。

       / 04 /

       來自拉鋸戰(zhàn)的啟示

       今年醫(yī)藥圈巨額并購案不斷，動輒幾十億美元、上百億美元。

       前有輝瑞收購Seagen，后者籌謀三年將自己賣出一個高價，現(xiàn)有BMS收購Mirati，前后談了一年半，改了三種交易結構，最終的交易價格被Mirati“作”低了一半。

       這就是并購案曲折又精彩之處。

       每一起案例都是一場沒有硝煙的戰(zhàn)場，談判桌上你來我往的交鋒，最難莫過于是交易價格的談判。買賣雙方的博弈很微妙，一個要賣一個要買，雙方的判斷肯定不同，總要論證買和賣的理由。

       尤其買方想買，一定要搞清楚賣方到底成色如何，因為誰都不愿意做接盤俠。至于賣方，不到萬不得已，總是希望估值高一點，再高一點。

       雖然BMS收購Mirati的交易金額不是最大的，但其背后的故事卻足夠曲折，也足夠能反映出biotech在寒冬中的掙扎與努力。

       就像一場拍賣會，一個人出價了，拍賣官仍會在場內四處觀察與游說，期待在落槌前，得到更多更高的報價。

       預料之中與意想之外的變故，商業(yè)收購的經典手法與創(chuàng)新藥的常態(tài)風險穿插其間，左右著買賣方的談判主動權。當然，總會有一個觸發(fā)點，將它們拉向可交易的那個平衡點。

       Mirati這場充滿曲折的賣身過程，或許也是國內biotech當下需要關注的。