沃森生物們的起起落落：命運(yùn)是由不同時(shí)代決定的

       命運(yùn)，是由不同時(shí)代決定的。

       近十年，起起伏伏的疫苗行業(yè)與參與其中的選手們就是如此。

       過(guò)去，由于難以逾越的壁壘、不充分的競(jìng)爭(zhēng)，以致于包括沃森生物在內(nèi)的老牌疫苗玩家們，不用站在技術(shù)巔峰也能賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，收獲資本市場(chǎng)的青睞，那些年A股疫苗企業(yè)動(dòng)輒市值上千億。

       在這一階段，沃森生物們的成功，離不開(kāi)個(gè)人的努力，更離不開(kāi)時(shí)代的饋贈(zèng)。

       但新冠疫情改變了一切，曾經(jīng)的壁壘消失、大量玩家跑步入場(chǎng)，讓這些老選手們的競(jìng)爭(zhēng)壓力陡增。似乎，改朝換代的故事也將在疫苗行業(yè)上演。

       當(dāng)然，面對(duì)新技術(shù)、新玩家給疫苗行業(yè)帶來(lái)的沖擊，沃森生物們不會(huì)放棄抵抗。

       雖然沒(méi)有太多研發(fā)底蘊(yùn)，但沃森生物的轉(zhuǎn)型決心堅(jiān)定。在過(guò)去的三年多時(shí)間里，沃森生物在新冠疫苗的研發(fā)上投入了近20億元，布局了三種技術(shù)路徑、5款疫苗產(chǎn)品。

       遺憾的是，押注背后是概率問(wèn)題。即便選對(duì)了賽道、踩對(duì)了節(jié)奏，但讓人納悶的是，努力目前仍看不到回報(bào)的可能，而且你還找不到問(wèn)題出在哪兒。

       沒(méi)有成功的企業(yè)，只有時(shí)代的企業(yè)。這是沃森生物的轉(zhuǎn)型之困，也是所有老牌疫苗企業(yè)在新時(shí)代要面臨的挑戰(zhàn)。

       一個(gè)狂奔的年代

       在新生代疫苗biotech眼中，未來(lái)十年是疫苗行業(yè)的發(fā)展時(shí)機(jī)，百年難遇。

       但在老一代疫苗企業(yè)眼中，過(guò)去十年才是黃金時(shí)代。因?yàn)樗鼈兌荚硎苓^(guò)時(shí)代紅利，在資本追捧下，到達(dá)過(guò)那些biotech永遠(yuǎn)難以企及的巔峰。

       疫情讓疫苗這個(gè)過(guò)去相對(duì)小眾的領(lǐng)域大放異彩，2020年到2021年間，國(guó)內(nèi)已上市的幾家老疫苗企業(yè)市值也相繼創(chuàng)下歷史新高。沃森生物1500億元，康泰生物1700億，智飛生物3600億……

       這是什么概念？

       要知道，在美股，mRNA技術(shù)領(lǐng)頭玩家BioNTech、Moderna如今的市值，折合成人民幣也不過(guò)1864億、3395億元。也就是說(shuō)，一個(gè)沃森生物、康泰生物幾乎等同于一個(gè)BioNTech。

       智飛生物更夸張。2021年4月其市值超3600億元，當(dāng)時(shí)默沙東市值不過(guò)1.2萬(wàn)億元。算下來(lái)，智飛生物幾乎等于三分之一個(gè)默沙東。而成就智飛生物的，還是默沙東的9價(jià)HPV疫苗。

       當(dāng)然，直接將它們與美股企業(yè)相對(duì)比，難免會(huì)有失偏頗。不過(guò)，即便只看營(yíng)收、凈利潤(rùn)，這幾家疫苗企業(yè)的估值泡沫也是肉眼可見(jiàn)的。

       2021年，除了智飛生物營(yíng)收較高為306億元，沃森生物、康泰生物的收入并不高，分別為34.62億元、36.52億元；凈利潤(rùn)方面，智飛生物當(dāng)年凈利潤(rùn)飆至102億元，沃森生物、康泰生物僅為6億元、12.6億元，對(duì)比它們千億甚至數(shù)千億市值，不知透支了多少年的成長(zhǎng)。

       更難以想象的是，智飛生物大頭收入靠代理默沙東HPV疫苗，另外幾家疫苗企業(yè)的收入來(lái)源，幾乎都是海外老掉牙的疫苗。

       拿沃森生物來(lái)說(shuō)，2021年公司收入中排名前5名的疫苗分別是，13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、23價(jià)肺炎疫苗 、Hib疫苗、AC結(jié)合疫苗和AC多糖疫苗。

       這些疫苗，大部分都是海外的“老古董”。

       比如，13價(jià)肺炎疫苗早在2010年就于美國(guó)獲批上市，直到2019年12月，沃森生物的產(chǎn)品才在國(guó)內(nèi)獲批上市；23價(jià)肺炎疫苗的歷史更悠久，1996年默沙東的23價(jià)肺炎疫苗就已經(jīng)在國(guó)內(nèi)獲批上市，而沃森生物的產(chǎn)品在21年后才獲批上市。

       當(dāng)沃森們靠“老古董”賺錢(qián)的時(shí)候，海外同期暢銷(xiāo)的都是新型疫苗，比如9價(jià)HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗、流感疫苗等。

       你可能會(huì)說(shuō)，投資者看好的是疫苗企業(yè)的未來(lái)。如下圖，從產(chǎn)品管線(xiàn)來(lái)看，除了9價(jià)疫苗，沃森生物的產(chǎn)品管線(xiàn)中并沒(méi)有其他太具想象空間的產(chǎn)品。

       當(dāng)然，回到當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，在新冠疫苗各大概念加持下，A股投資者根本沒(méi)時(shí)間計(jì)較那些財(cái)務(wù)數(shù)字，也沒(méi)空翻看疫苗管線(xiàn)進(jìn)展，他們想的是，趕緊上車(chē)。

       這樣的故事，幾乎每天都在資本市場(chǎng)上演，只不過(guò)主角變成了疫苗股。

       抓住時(shí)間窗口的老玩家

       向來(lái)，投資者關(guān)注公司的商業(yè)邏輯和成長(zhǎng)性，并由此判斷公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，給出估值。

       恰好，那幾年國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)，在這兩點(diǎn)上，有著無(wú)與倫比的邏輯。

       在投資者眼中疫苗是一門(mén)好生意，剛需、毛利高、天花板也足夠高。不夸張地說(shuō)，過(guò)去國(guó)內(nèi)的老牌疫苗企業(yè)們幾乎是躺著賺錢(qián)的。

       新冠疫情發(fā)生前，盡管?chē)?guó)產(chǎn)疫苗行業(yè)起碼落后歐美發(fā)達(dá)國(guó)家10年，一些已經(jīng)被海外淘汰的疫苗，國(guó)內(nèi)卻尚未普及接種。

       但由于疫苗是預(yù)防疾病的最重要手段，這種剛需性質(zhì)決定了，即便國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)上市的產(chǎn)品，都是年代較為久遠(yuǎn)的me too產(chǎn)品，依然存在著巨大的需求。

       拿沃森生物、萬(wàn)泰生物的2價(jià)HPV疫苗來(lái)說(shuō)，雖然2價(jià)HPV疫苗在海外已經(jīng)被4價(jià)、9價(jià)HPV疫苗取代，但在國(guó)內(nèi)由于4價(jià)、9價(jià)HPV疫苗稀缺，2價(jià)HPV疫苗仍極大的拉動(dòng)了疫苗企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

       沃森生物的另一拳頭產(chǎn)品，13價(jià)肺炎疫苗也是如此。盡管2010年輝瑞的13價(jià)肺炎疫苗就已經(jīng)上市，并迅速成為全球最暢銷(xiāo)的疫苗（不考慮新冠疫苗），2016年于國(guó)內(nèi)上市，但由于價(jià)格、接種年齡、產(chǎn)能等限制，國(guó)內(nèi)接種率并不高。

       直到2020年，沃森生物的疫苗上市，情況才開(kāi)始轉(zhuǎn)變。疫苗上市第一年，沃森生物的批簽發(fā)量就達(dá)到了輝瑞的70%，與后者2019年的批簽發(fā)量相當(dāng)。加上國(guó)產(chǎn)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，沃森生物迅速占領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

       本質(zhì)上，正是國(guó)內(nèi)外疫苗的時(shí)間差窗口，為沃森生物的業(yè)績(jī)爆發(fā)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

       2012年到2022年的十年間，沃森生物的收入從5.38億元增長(zhǎng)至50.86億元，凈利潤(rùn)也從2.25億元增長(zhǎng)至9.38億元。近幾年，其毛利率均在80%以上，成為了A股市場(chǎng)罕見(jiàn)的能與茅臺(tái)媲美的“印鈔機(jī)”。

       靠著代理HPV疫苗起家的智飛生物，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更為迅猛。

       2012年至2022年，其營(yíng)收從7.64億元增長(zhǎng)至382.6億元，增長(zhǎng)達(dá)50倍。

       憑借著海內(nèi)外疫苗的時(shí)間差，過(guò)去十年國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)收獲了實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)爆發(fā)。

       并且，過(guò)去國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)的壁壘難以逾越，使得市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)緩和。

       2018年，長(zhǎng)春長(zhǎng)生假疫苗事件曝光后，國(guó)內(nèi)疫苗生產(chǎn)許可證一度暫停發(fā)放，切斷了藥企進(jìn)入這一賽道的路徑。這也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)疫苗玩家相對(duì)較少，上市的玩家更少。2020年以前，A股市場(chǎng)只有智飛生物、沃森生物、康泰生物幾位疫苗玩家。

       市場(chǎng)空間足夠大、競(jìng)爭(zhēng)格局和緩，國(guó)內(nèi)僅有的幾只疫苗股自然受到了投資者的極盡追捧。

       粉墨登場(chǎng)的“新勢(shì)力”

       讓人始料未及的是，2019年年底，新冠疫情突然來(lái)襲。

       面對(duì)陌生且危險(xiǎn)的病毒，及時(shí)研發(fā)出一款強(qiáng)效安全的新冠疫苗成為了當(dāng)務(wù)之急，國(guó)家部署了五大技術(shù)路線(xiàn)進(jìn)行疫苗研發(fā)。

       曾經(jīng)暫停發(fā)放的疫苗生產(chǎn)許可證，也恢復(fù)了正常，2020年發(fā)疫苗生產(chǎn)許可證2個(gè)新證，2021年發(fā)放8個(gè)新證。

       當(dāng)疫苗研發(fā)不再受到生物安全性或國(guó)家監(jiān)管層級(jí)的限制，大量新選手開(kāi)始涌入疫苗賽道。

       從2020年開(kāi)始，包括百克生物、金迪克、成大生物、三葉草生物、華蘭疫苗、瑞科生物、依生生物、綠竹生物在內(nèi)的十余家疫苗企業(yè)相繼登陸資本市場(chǎng)。

       原本屹立在疫苗賽道的護(hù)城河也隨之瞬間崩塌，越來(lái)越多創(chuàng)新企業(yè)的進(jìn)入，也推動(dòng)了國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新。

       如今國(guó)內(nèi)的疫苗市場(chǎng)既有艾博生物、藍(lán)雀生物這樣的mRNA疫苗玩家，也有三葉草生物、瑞科生物這樣的重組蛋白疫苗玩家，還有像依生生物這樣開(kāi)發(fā)了皮卡佐劑的玩家。

       但是對(duì)于包括沃森生物在內(nèi)的老牌疫苗玩家來(lái)說(shuō)，這些變化都意味著，過(guò)去躺著也能賺錢(qián)的時(shí)代也就此畫(huà)上了一個(gè)終止符。

       新冠疫情給國(guó)內(nèi)沉寂已久的疫苗市場(chǎng)帶來(lái)了新的變化。“新勢(shì)力”粉墨登場(chǎng)，各大技術(shù)平臺(tái)輪番秀肌肉，卷出了新高度、新水平，也卷出了國(guó)門(mén)。

       而在不斷變化市場(chǎng)格局下，老牌疫苗玩家如果選擇繼續(xù)站在原地，很可能在新一輪浪潮之下被淘汰出局。

       這是沃森生物們不能夠接受的。于是，它們開(kāi)始了轉(zhuǎn)型之路，紛紛對(duì)新疫苗技術(shù)進(jìn)行布局，也駛?cè)肓艘粋€(gè)充滿(mǎn)不確定的未來(lái)。

       充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的未來(lái)

       一個(gè)行業(yè)、一家公司的走向，并非個(gè)體意愿可以左右。尤其對(duì)于處于轉(zhuǎn)型期的公司來(lái)說(shuō)，命運(yùn)起伏更是難以捉摸。

       在過(guò)去三年多時(shí)間里，沃森生物在新冠疫苗的研發(fā)上投入了近20億元，布局了腺病毒載體、mRNA疫苗、重組蛋白三種疫苗技術(shù)路徑、5款疫苗產(chǎn)品。

       按照沃森生物的設(shè)想，未來(lái)公司將成為全球首家擁有三條新冠疫苗技術(shù)路線(xiàn)的企業(yè)。

       遺憾的是，三年時(shí)間過(guò)去了，沃森生物顆粒無(wú)收。

       當(dāng)我們復(fù)盤(pán)沃森生物的轉(zhuǎn)型之路時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，沃森生物選對(duì)了方向、布局時(shí)間也并不晚，疫苗的設(shè)計(jì)看起來(lái)也沒(méi)有問(wèn)題，但至今卻無(wú)一款產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)獲批。

       你很難找出問(wèn)題在哪里?；蛟S，只能歸咎于沒(méi)有研發(fā)底蘊(yùn)。

       沃森生物布局的5款新冠疫苗產(chǎn)品，全都是與外部合作研發(fā)，命運(yùn)由他人決定能。

       拿沃森生物與藍(lán)鵲生物合作的mRNA來(lái)說(shuō)。目標(biāo)藥物的抗原設(shè)計(jì)、mRNA 序列設(shè)計(jì)與優(yōu)化、遞送系統(tǒng)的篩選和優(yōu)化等疫苗研發(fā)流程都由藍(lán)雀生物負(fù)責(zé)，而沃森生物只負(fù)責(zé)提供資源和資金支持。

       面對(duì)mRNA這一如此有潛力的技術(shù)路線(xiàn)，沃森生物可謂勢(shì)在必得。藍(lán)鵲生物之前，其選擇牽手艾博生物，后者是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)最炙手可熱的mRNA公司，二者合作研發(fā)的mRNA疫苗（沃艾可欣）還拿下了國(guó)內(nèi)首 個(gè)IND批文。

       正因此，這項(xiàng)合作也倍受期待。在與艾博生物的合作中，沃森生物負(fù)責(zé)的更多，包括QA、QC、IND、臨床研究等，但從去年開(kāi)始很難在兩家企業(yè)公示信息中看到合作細(xì)節(jié)，且步入III期臨床至今，仍未披露臨床數(shù)據(jù)。

       去年初，沃森生物宣布與藍(lán)鵲生物合作開(kāi)發(fā)新冠變異株單價(jià)或多價(jià)mRNA疫苗，投資者的視野似乎也更多偏移到這款產(chǎn)品上來(lái)。

       在一個(gè)尚未成熟的賽道上，將所有的希望都押注在年輕的公司身上，那么，最后疫苗的成與不成，都不掌握在沃森生物自己手中。缺乏自主研發(fā)能力，注定了沃森生物在mRNA疫苗研發(fā)之路不會(huì)走的太容易。

       這也并非是沃森生物一家公司的問(wèn)題。

       另一疫苗巨頭康泰生物同樣如此，在新冠疫苗的研發(fā)上，其布局了滅活疫苗、重組VSV病毒載體疫苗、DNA疫苗、腺病毒疫苗四條技術(shù)路線(xiàn)。其中，僅滅活疫苗為自研產(chǎn)品，最終也僅有這一產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)獲批上市。

       毋庸置疑，在面對(duì)行業(yè)巨變時(shí)，這些老牌企業(yè)的積極轉(zhuǎn)型是值得肯定的。

       但是，如果將轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵，押注在其他藥企之手，那最終轉(zhuǎn)型的成功與否，很大程度如同開(kāi)盲盒，成與不成，天知道。