恒瑞醫(yī)藥，拐點已至？

       萬眾矚目的恒瑞醫(yī)藥年報千呼萬喚始出來，然而就如《紅樓夢》一樣，每個紅學家都有自己的解讀，有言不及預期的，有言拐點已至的，有言階段性勝利的，眾說紛紜。一家企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展不可能十全十美，如果從創(chuàng)新藥的數(shù)量，如果從臨床試驗的豐富程度，如果從企業(yè)經(jīng)營的財務運作態(tài)度，恒瑞醫(yī)藥都是如今中國藥企中實至名歸的“一哥”。雖然這“一哥”的地位，正在被不斷趕超。

       然而，縱使被趕超，那又能說明什么呢？

       依然下滑，也依然豐收

       4月21日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布最新年報，2022年，其總營收212.75億元，同比下降17.87%；凈利潤39.06億元，下降13.77%；歸母扣非凈利潤34.1億元，下降18.83%。

       這已經(jīng)是恒瑞醫(yī)藥連續(xù)第二年出現(xiàn)下滑，對這家自上市以來從未下滑過的藥企而言，輿論壓力十分巨大。

       至于下滑的原因，恒瑞醫(yī)藥也十分坦誠。

       一是集采的影響。集采至今共涉及恒瑞醫(yī)藥35個品種，中選22個品種，中選價平均降幅74.5%。第五批集采中選藥品收入較同期減少了22.6億元，下滑79%；第七批集采中選收入減少9.2億元，下滑48%。

       二是阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬 唑侖等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，醫(yī)保銷售價格平均下降33%，加之產(chǎn)品準入難等因素，部分創(chuàng)新藥收入增長較慢，個別創(chuàng)新藥甚至全年銷售金額同比有所下降。

       三是疫情的影響。

       恒瑞醫(yī)藥2022年營收數(shù)據(jù)

來源：年報

       這些客觀的外部因素確實無論是誰都很難克服，可以理解。恒瑞醫(yī)藥也一直在努力，前進的腳步一刻都不曾停歇。

       首先是研發(fā)管線進展。

       作為最重要的基本面，恒瑞醫(yī)藥在過去的一年里，研發(fā)項目依舊收獲滿滿。2022年，恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的創(chuàng)新藥瑞維魯胺片獲批上市，馬來酸吡咯替尼片第2個適應癥（用于HER2陽性早期或局部晚期乳腺癌患者的新輔助治療）獲批上市，甲苯磺酸瑞馬 唑侖第4個適應癥（用于支氣管鏡診療麻 醉）獲批上市。

       另外，共有6項上市申請獲國家藥監(jiān)局受理，2項臨床達到國際多中心III期主要研究終點，8項臨床推進至III期，11項臨床推進至II期，23項臨床推進至I期。

       恒瑞醫(yī)藥2022年部分研發(fā)管線進展

來源：2022年年報

       國際化也在穩(wěn)步推進。

       2022年6月，海曲泊帕乙醇胺用于惡性腫瘤化療所致血小板減少癥適應癥（CIT）獲FDA授予的孤兒藥資格認定；首 個國際多中心III期臨床研究—卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心III期研究已達到主要研究終點，項目團隊已在2022年10月和FDA召開了卡瑞利珠單抗的Pre-BLA溝通會，并與戰(zhàn)略合作伙伴Elevar共同進行阿帕替尼FDA的上市申請遞交準備工作；氟唑帕利膠囊聯(lián)合醋酸阿比特龍治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌患者的國際多中心III期研究，全球已啟動128家研究中心參與，同步在中國、美國、等12個國家進行。

       仿制藥方面，釓特酸葡胺、碘克沙醇和釓布醇已在美國獲批上市，目前在歐美日等地獲得包括注 射劑、口服制劑和吸入性麻 醉劑在內(nèi)的22個注冊批件，另有1個制劑產(chǎn)品在美國獲得臨時性批準。2022年，恒瑞醫(yī)藥向美國遞交了1個原料藥注冊申請、3個制劑上市申請，向歐洲遞交了2個原料藥注冊申請、3個制劑上市申請。

       恒瑞醫(yī)藥海外創(chuàng)新藥主要臨床研發(fā)管線

來源：2022年年報

       財務數(shù)據(jù)依舊保持穩(wěn)健，降本增效卓有成效。

       截至2022年結束，恒瑞醫(yī)藥尚有貨幣資金151.1億元，交易性金融資產(chǎn)27.6億元。按照63.42億元的研發(fā)費用投入計算，大約還可以燒三年。恒瑞醫(yī)藥上市多年都沒有應用金融手段再融資，反而在自身造血滿足研發(fā)需求的同時，還不斷給股東分紅，這從側面也反應恒瑞醫(yī)藥整體經(jīng)營風格比較老實厚道。

       由于集采的原因，恒瑞醫(yī)藥從2021年便開始大量裁撤銷售人員。2021年時，恒瑞醫(yī)藥共有銷售人員13208人，同比減少了3930人；2022年再度減少2816人至10392人。

       作為Big pharma，恒瑞醫(yī)藥實在太大太雜，在信息披露中，又顯得過于低調(diào)，以至于外界對其解讀都無法全面客觀。

       在對恒瑞醫(yī)藥的未來消極看法中，幾種論調(diào)比較突出。

       眾說紛紜

       如果要對標跨國大藥企，恒瑞醫(yī)藥的信息披露確實還有很大的進步空間。

       在2022年年報中，恒瑞醫(yī)藥只大致披露了部分產(chǎn)品營收情況。2022年，其抗腫瘤產(chǎn)品線收入113.13億元，同比下降13.45%；麻 醉產(chǎn)品線收入33.36億元，下降32.15%；造影劑收入27.29億元，下降16.54%；其他收入38.36億元，下降15.19%。

       這其中，最受關注的應當是其PD-1卡瑞利珠單抗的收入情況，但恒瑞醫(yī)藥依舊沒有詳細披露。

       卡瑞利珠單抗本是能讓恒瑞醫(yī)藥走向巔峰的產(chǎn)品，卻在上市第三年就被納入集采。集采之前200mg的卡瑞利珠單抗定價為1.98萬元/瓶，而集采之后，中標價格暴降至2928元/瓶，降幅高達85%。根據(jù)年報顯示，2022年全年,醫(yī)療機構的卡瑞利珠單抗實際采購量46.74萬瓶，按2928元/瓶單價計算，這部分收入僅13.69億元，其余部分的收入未知幾何。

       其他眾多單項產(chǎn)品收入，以及還有多少未進入集采的仿制藥品種，恒瑞醫(yī)藥均未能有效詳細公布，以至于在測算集采還將對其營收產(chǎn)生多大的影響，都無從得知。

       恒瑞醫(yī)藥2022年分產(chǎn)品收入情況

來源：2022年年報

       除了信息披露十分不透明之外，恒瑞醫(yī)藥的BD能力也屢遭詬病。

       今年3月，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，其合作方萬春布林醫(yī)藥收到中國國家藥監(jiān)局的通知，抗腫瘤新藥普那布林的新藥上市申請未獲批準。此前，普那布林在美國的上市申請于2021年年底遭拒。

       2021年8月，恒瑞醫(yī)藥與萬春布林醫(yī)藥簽署協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥擬以自籌資金入股大連萬春，并獲得在大中華地區(qū)的聯(lián)合開發(fā)，以及獨家商業(yè)化普那布林的權益。根據(jù)協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥將對大連萬春進行1億元人民幣的股權投資，并支付總計不超過13億元人民幣的首付款和里程碑款，以獲得普那布林在大中華地區(qū)的聯(lián)合開發(fā)權益以及獨家商業(yè)化權益。

       從后續(xù)的公告中可知，恒瑞醫(yī)藥已向大連萬春支付了2億元首付款。很顯然，這筆錢泡湯了。

       自2021年11月引進基石藥業(yè)的CTLA-4單抗CS1002之后，恒瑞醫(yī)藥的License-in BD再次偃旗息鼓。

       普那布林極有可能是孫飄揚自我革命的一步棋，也彰顯了恒瑞醫(yī)藥主動求變的決心，然而這步棋不僅未能盤活全局，還走進了死胡同，對整個恒瑞醫(yī)藥的戰(zhàn)略布局，可能都將帶來不小沖擊。至少在士氣上，會有一定負面作用。

來源：公告

       在2022年4月，恒瑞醫(yī)藥原前首席醫(yī)學官（CMO）兼副總經(jīng)理鄒建軍離職，轉身加盟了君實生物，一時間引起了業(yè)界的廣泛討論。

       猶記得在2018年，正處于職場蜜月期的鄒建軍，在接受媒體采訪的時候說，“我覺得自己可以在恒瑞再待10年、15年，甚至更久”。才不到4年，鄒建軍就著急出走。

       這引發(fā)了關于恒瑞醫(yī)藥開始“留不住人”的猜測。

       有媒體甚至列出了從2010年到2022年恒瑞醫(yī)藥高管出走的人數(shù)統(tǒng)計。統(tǒng)計顯示，這12年間，共有27人在恒瑞醫(yī)藥擔任過高管職位，15人已經(jīng)離職。其中有10人的離職發(fā)生在最近三年。

       陶維康、鄒建軍、張月初這批在恒瑞醫(yī)藥高速發(fā)展時加入的高管在2020年以后全部選擇離開，再加上老一代管理層周云曙、蔣新華、李克儉的“功成身退”，恒瑞醫(yī)藥引以為傲的穩(wěn)固高管班底瓦解。伴隨著離職高管人數(shù)的增多，恒瑞醫(yī)藥正陷入一個巨大的“周期旋渦”之中。

       這確實是一個客觀存在的問題。

       恒瑞醫(yī)藥2010年至今高管名單

來源：錦緞研究院

       結     語

       評價一家企業(yè)的優(yōu)劣成敗，很多時候都是參考坐標系的問題。比如在參與新冠管線研發(fā)的問題上，在疫情期間，市場不斷詬病恒瑞醫(yī)藥沒有社會責任感。確實，恒瑞醫(yī)藥有著強大的臨床試驗研發(fā)能力，如果能過參與新冠管線研發(fā)，在進度上應該會十分超前。然后，隨著疫情的結束，不論是已獲批的新冠疫 苗、新冠治療藥物，或還在臨床中的項目，統(tǒng)統(tǒng)都將面對無法收回研發(fā)成本的尷尬境地。而此時，市場又開始對恒瑞醫(yī)藥稱贊有加，贊其目光如炬早已料到會有如此結局。

       因此，如果從經(jīng)營策略上，從商業(yè)拓展上分析恒瑞醫(yī)藥，都無法準確地得出價值前景，唯有從管線的價值上，才能得出恒瑞醫(yī)藥的基本面。

       參考資料

       1.恒瑞醫(yī)藥公告、年報、官網(wǎng)等

       2.《恒瑞醫(yī)藥怎樣才能挽回“人心”？》，醫(yī)曜2023-04-17

       3.《投資創(chuàng)新藥被“雙否”，恒瑞醫(yī)藥轉型之路“道阻且長”》，勝馬財經(jīng)，2023-03-19