“打新必破”，2021年（A+H）五大破發(fā)藥企

       醫(yī)藥行業(yè)，究竟發(fā)生了什么？

       曾幾何時(shí)，“打新”幾乎是必賺的項(xiàng)目，中簽如中獎(jiǎng)。特別是醫(yī)藥創(chuàng)新概念備受關(guān)注的這幾年，受政策鼓勵(lì)，頭頂“核心資產(chǎn)”光環(huán)的創(chuàng)新藥企們紛紛涌向資本市場(chǎng)。眾多創(chuàng)新biotech企業(yè)哪個(gè)不是炙手可熱的存在，可如今“破發(fā)潮”開(kāi)始流行與A股，港股更成為了“破發(fā)”加強(qiáng)版。頭頂破發(fā)的陰云，創(chuàng)新藥企的創(chuàng)始人們卻無(wú)奈整日擔(dān)憂“破發(fā)”，上市前更是試圖通過(guò)不斷的路演，需求擴(kuò)大知名度，卻無(wú)奈各方資本市場(chǎng)連捧場(chǎng)的機(jī)會(huì)都不給。

       經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至目前在A+H股上市的創(chuàng)新藥企中，有近20家企業(yè)股價(jià)處于破發(fā)階段，上市首 日即破發(fā)的企業(yè)同樣不在少數(shù)。雖說(shuō)其中緣由各有千秋，或是政策影響，或是定價(jià)過(guò)高，或是管線不夠豐富，亦或商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期等等。但背后深層邏輯卻也殊途同歸，總有跡可循。

       以下內(nèi)容，根據(jù)各創(chuàng)新企業(yè)上市至今的相對(duì)漲幅，統(tǒng)計(jì)了2021年前五大破發(fā)藥企，逐一分析各自破發(fā)原因，預(yù)測(cè)未來(lái)企業(yè)走向，深度分析行業(yè)發(fā)展規(guī)律。

       兆科眼科

       2020年7月，眼科創(chuàng)新藥公司歐康維視赴港上市，頂著“眼科一哥”的光環(huán)，IPO當(dāng)天漲幅高達(dá)152%。隨著近年來(lái)眼科賽道大熱，資本市場(chǎng)一再尋找下一個(gè)“歐康維視”，兆科眼科上市前就是被看好的成員之一，承載著復(fù)制歐普康視成功的期待。

       但事實(shí)卻并非一如所料，4月29日，兆科眼科上市既破發(fā)，在高瓴、正心谷、愛(ài)爾眼科等基石股東的“站臺(tái)”下，光環(huán)依舊湮滅。而深究“兆科眼科”破發(fā)的根本原因，或許在于其投資藥物開(kāi)發(fā)具有高度投機(jī)性、大量前期資本開(kāi)支及商業(yè)化道路未明等等風(fēng)險(xiǎn)。

       作為一家脫胎于老牌傳統(tǒng)制藥企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)型公司，公司的產(chǎn)品包括創(chuàng)新藥和仿制藥。通過(guò)自主開(kāi)發(fā)或許可引進(jìn)兩種方式，擁有了超過(guò)25種候選藥物的全面眼科藥物管線，適應(yīng)癥主要集中五大眼科多發(fā)疾病。同時(shí)，由于目前中國(guó)市場(chǎng)上眼科藥物市場(chǎng)較為分散，缺乏有意向及能力系統(tǒng)地解決該專業(yè)領(lǐng)域且專注于眼科的公司。“兆科眼科”最初的想法也正是借助在眼科領(lǐng)域多樣化的產(chǎn)品管線，建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

       但與遠(yuǎn)大的理想相對(duì)的，卻是大部分產(chǎn)品處于早期的研發(fā)階段和臨床測(cè)試階段，唯一有希望在2021年底實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的產(chǎn)品－-“環(huán)孢素A眼凝膠”面臨的卻是Restasis2、興齊眼藥“茲潤(rùn)”以及和鉑醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、未名醫(yī)藥等眼科布局者，進(jìn)度不快、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不容樂(lè)觀。

       再加上公司經(jīng)營(yíng)上持續(xù)地虧損以及研發(fā)開(kāi)支減少的趨勢(shì)，很難撐起超過(guò)這78億港元市值，也注定無(wú)法復(fù)制歐康維視的成功。

       賽生藥業(yè)

       2021年3月3日，賽生藥業(yè)在港上市首 日便遭遇破發(fā)，累計(jì)到現(xiàn)在，股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)漲幅－56.5%，位于2021年十大破發(fā)企業(yè)的第二名。

       與榜單中大多數(shù)企業(yè)不同，賽生藥業(yè)既不是一家創(chuàng)新藥，也不能說(shuō)一家單純的仿制藥企業(yè)，其破發(fā)的原因既不像兆科眼科那樣布局多元化，也不像大多數(shù)企業(yè)一樣管線過(guò)于靠前，賽生藥業(yè)的上市依靠的是“一招鮮”，在一款“神藥”的助力下，年賣10億元。

       截至目前，賽生醫(yī)藥唯一一款自有上市產(chǎn)品為日達(dá)仙（Zadaxin），于1996年在中國(guó)市場(chǎng)獲批。2017年、2018年、2019年與2020年前三季度，其銷售日達(dá)仙所得收入分別占總收入的約91.7%、83.0%、79.0%與83.7%。

       而與國(guó)內(nèi)方面日達(dá)仙銷量穩(wěn)定相對(duì)的，賽生藥業(yè)作為美國(guó)企業(yè)，在美國(guó)本土卻未被FDA認(rèn)可，僅被獲批孤兒藥資格。并且美股私有化的經(jīng)歷，不免讓大眾會(huì)把他與先聲藥業(yè)聯(lián)系在一起，畢竟表面上路子太相似了，人人都在怕其實(shí)在來(lái)港股市場(chǎng)割韭菜額。

       而最后說(shuō)到底，日達(dá)仙營(yíng)收占比太高，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中才是最后賽生藥業(yè)持續(xù)破發(fā)的根本原因。

       成大生物

       10月28日，曾沖擊港股IPO失敗的遼寧成大生物股份有限公司（688739，下稱“成大生物”）終于成功登陸科創(chuàng)板。本次發(fā)行股票4165萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)為110元。

       習(xí)慣用腳投票的二級(jí)市場(chǎng)，拋售成大生物是受到情緒擾動(dòng)，還是因?yàn)槠浒l(fā)行價(jià)確實(shí)較高，無(wú)法得到市場(chǎng)認(rèn)可？或許，是這兩個(gè)因素共同導(dǎo)致成大生物破發(fā)。

       成大生物是一家專注于人用**研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的生物科技企業(yè)。2018-2019年，公司的人用狂犬病**產(chǎn)品銷量連續(xù)兩年位列全球第一名，公司的核心產(chǎn)品包括人用狂犬病**及乙腦滅活**。

       市場(chǎng)對(duì)于**企業(yè)的估值整體偏高。對(duì)比注冊(cè)制之前發(fā)行市盈率普遍維持在20-30倍之間，成大生物超54倍的發(fā)行市盈率，已經(jīng)處于較高估值階段，這種高估值是否可以維持，需要進(jìn)一步了解公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，以及產(chǎn)業(yè)背景，能否支撐成大生物凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。

       成大生物的收入來(lái)源十分單一。通過(guò)對(duì)成大生物營(yíng)收結(jié)構(gòu)的拆解，不難發(fā)現(xiàn)成大生物營(yíng)收支柱品種，是面對(duì)國(guó)內(nèi)銷售狂犬**中的“狂犬**凍干粉針”。2018-2020年?duì)I收占比分別為64.20%、77.29%、82.84%。

       先于成大生物上市的康華生物，狂犬**營(yíng)收占比約為96.27%，腦膜炎**營(yíng)收占比3.73%?？等A生物發(fā)行市盈率僅為22.99倍。

       由此看來(lái)，成大生物的營(yíng)收結(jié)構(gòu)較為單一，而且高于同業(yè)企業(yè)的市盈率，破發(fā)其實(shí)并不難理解，關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展，其實(shí)還是應(yīng)該多關(guān)注其業(yè)務(wù)布局以及新業(yè)務(wù)商業(yè)化進(jìn)程。

       迪哲醫(yī)藥

       作為今年破發(fā)藥企中，最受關(guān)注之一的迪哲醫(yī)藥，最初大眾對(duì)其的定位與百濟(jì)神州類似，12月10日，正式在科創(chuàng)板鳴鑼上市，含著“金湯匙”出生的迪哲醫(yī)藥卻仍難逃上市破發(fā)的命運(yùn)。

       這家成立于2017年，2021年就申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的企業(yè)，用4年時(shí)間成了A股市場(chǎng)biotech類公司中最“年輕”的公司之一。與之前被人摒棄的license-in企業(yè)不同，其核心產(chǎn)品多為自研，試圖從小分子創(chuàng)新藥得到突圍。

       照理說(shuō)，迪哲醫(yī)藥不該是上榜企業(yè)，但是奈何生不逢時(shí)，如今創(chuàng)新藥越來(lái)越“卷”，靶點(diǎn)同質(zhì)化嚴(yán)重，大量創(chuàng)新藥企業(yè)在上市“破發(fā)”的寒潮中瑟瑟發(fā)抖，難免有所誤傷？

       根據(jù)招股書(shū)顯示，迪哲醫(yī)藥目前尚未有上市銷售的產(chǎn)品，企業(yè)經(jīng)營(yíng)上三年半時(shí)間虧損約15億元，未來(lái)還將持續(xù)虧損，這對(duì)一家未有商業(yè)化的創(chuàng)新藥企，似乎已是必然，有百濟(jì)神州在前開(kāi)道，不是什么大問(wèn)題。最受關(guān)注的研發(fā)管線方面，進(jìn)展最 快的化合物仍然處于II期臨床試驗(yàn)階段。

       而最 大風(fēng)險(xiǎn)處在于，目前其處于臨床試驗(yàn)階段的4個(gè)在研產(chǎn)品盡管有靶點(diǎn)的不同，但是相同適應(yīng)證藥物已經(jīng)上市銷售，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)著實(shí)不小。

       如今，市場(chǎng)一再?gòu)?qiáng)調(diào)藥企“是否是源頭創(chuàng)新”，迪哲醫(yī)藥唯一一款全球首創(chuàng)（First-in-class）產(chǎn)品是DZD9008，已進(jìn)入國(guó)際多中心和中國(guó)II期單臂關(guān)鍵性臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2023年可分別在美國(guó)FDA和中國(guó)NMPA等主要國(guó)家和地區(qū)提交上市申請(qǐng)。

       這對(duì)于迪哲醫(yī)藥或許是唯一的好消息，綜合來(lái)看，未來(lái)，創(chuàng)新藥賽道的戰(zhàn)事仍將激烈，行業(yè)資源整合將會(huì)加速，而差異化創(chuàng)新已不僅是創(chuàng)新藥企永恒的主題，其也將成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大不熄的火焰。

       百濟(jì)神州

       2021年12月15日，百濟(jì)神州登陸上交所科創(chuàng)板，成為首 家在納斯達(dá)克、港交所和上交所三地上市的生物科技公司。

       但不幸的是，上市當(dāng)天就迎來(lái)了“破發(fā)”，截止目前持續(xù)下挫達(dá)－24.95%，6天耗盡綠鞋護(hù)盤，更是爆出與諾華就TIGIT抑制劑Ociperlimab的深度合作，license-out金額再創(chuàng)單品種合作金額最高，卻仍未實(shí)現(xiàn)止跌。

       作為耳熟能詳?shù)膭?chuàng)新企業(yè)，基本面上大眾對(duì)百濟(jì)神州研發(fā)支出高，早已認(rèn)可。由于費(fèi)用前置，前期大額投入導(dǎo)致虧損本本就是行業(yè)的普遍現(xiàn)象，這一點(diǎn)上沒(méi)什么可說(shuō)的。

       另外，企業(yè)的研發(fā)、臨床以及商業(yè)化效率方面，作為衡量這些生物科技企業(yè)更為深層次的指標(biāo)，百濟(jì)神州截至目前，商業(yè)化產(chǎn)品及臨床階段候選藥物共有48款，包括3款自主研發(fā)藥物正在上市銷售、8款自主研發(fā)候選藥物處于臨床在研階段、以及37款處于臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。管線推進(jìn)上也并沒(méi)有不利因素的出現(xiàn)。

       至于部分投資者認(rèn)為公司研發(fā)效率不足，持續(xù)燒錢投入研發(fā)，則是仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智。因此綜合看來(lái)，百濟(jì)神州此次破發(fā)的核心因素應(yīng)該不止與其本身核心競(jìng)爭(zhēng)力上，也并非大眾普遍認(rèn)為的市場(chǎng)情緒變化，或許更多的原因是源于此次科創(chuàng)板定價(jià)上偏差。