高瓴、騰訊領(lǐng)銜豪華陣容！最另類的賣水人來臨，CRO龍頭們碰上危險的對手...

       2021年12月29日，上交所官網(wǎng)顯示，太美醫(yī)療科技科創(chuàng)板IPO獲得受理，公司擬募資20億元。

       在一級市場，太美醫(yī)療科技可謂炙手可熱，成立之后的9年時間里合計完成了7輪融資，融資總額高達23.5億。其中2020年的F輪融資金額更是達到12億元，連續(xù)數(shù)年穩(wěn)居獨角獸企業(yè)榜。

       而公司的股東陣容也堪稱豪華，不僅引來了高瓴創(chuàng)投、軟銀中國、云鋒基金等頂級機構(gòu)投資，還引得騰訊投資、五源資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、凱風創(chuàng)投、浙商投資的多輪投資加注。

       太美醫(yī)療科技，到底有何獨特魅力，竟讓無數(shù)資本競折腰？

       看下來，我們愿稱之為最為獨特、最另類的賣水人。

       01、太美醫(yī)療：賽道的三重躍遷，成功了便是星辰大海

       之所以獨特，不僅因為太美醫(yī)療科技一開始就立足于醫(yī)藥Saas的服務(wù)賽道，且一步步成長為國內(nèi)第一的生命科學研發(fā)信息系統(tǒng)解決方案廠商；同時，公司依托在醫(yī)藥Saas的積累，未來將切入創(chuàng)新藥研發(fā)及銷售生命周期的各個環(huán)節(jié)，野心不止于Saas服務(wù)商的角色。（下圖為太美醫(yī)療科技的近年營收構(gòu)成）

       1、醫(yī)療Saas賽道，為日后發(fā)展賦予有趣能量

       雖然目前數(shù)字化趨勢是醫(yī)藥行業(yè)的共識，但時間回溯到2013年（太美醫(yī)療科技成立當年），國內(nèi)對于數(shù)字化這個概念仍然很“陌生”。

       太美科技的醫(yī)藥Saas產(chǎn)品不僅順應了行業(yè)發(fā)展趨勢（提升臨床研究效率），卡位的時間節(jié)點具有洞見性（藥改釋放了大量積壓的藥物臨床研究需求）。Saas作為一種工具，如果能將源源不斷的流量接入其中，勢必能產(chǎn)生巨大的商業(yè)價值，太美科技經(jīng)過多年的客戶和經(jīng)驗的積累，構(gòu)建起了自己的醫(yī)藥數(shù)字化生態(tài)圈。截至2021年6月底，公司累計與約1000家國內(nèi)外醫(yī)藥企業(yè)及CRO企業(yè)開展業(yè)務(wù)；累計為超過360家醫(yī)院/臨床研究機構(gòu)（其中238家醫(yī)院為三級甲等醫(yī)院）提供數(shù)字化解決方案。

       據(jù)統(tǒng)計，2020年全球醫(yī)療保健云計算市場已超299億美元，未來6年將以19.6%年復合增速增長；2019年至2024年，中國智慧醫(yī)療市場的年復合增速約為10.8%。

       從國際上已經(jīng)誕生的醫(yī)療Saas巨頭情況看，賽道很廣闊，但這并不妨礙已經(jīng)積累大量行業(yè)資源的太美提升公司賽道天花板。

       2、步入臨床CRO賽道，剛完成一筆高溢價融資

       臨床試驗服務(wù)是創(chuàng)新藥外包服務(wù)中市場規(guī)模最 大的環(huán)節(jié)，市場規(guī)模超千億，這也成為太美自建服務(wù)團隊的重點領(lǐng)域。

       去年11月，太美孵化臨床運營控股子公司的上海圣方完成了5200萬美元的首輪融資，由LYFE、創(chuàng)新工場、周大福三家機構(gòu)投資者認購，粗略估算投后的估值已經(jīng)超過了15億。

       2019年成立的上海圣方主要從事臨床運營服務(wù)、數(shù)據(jù)管理服務(wù)、統(tǒng)計分析服務(wù)等，如果以太美科技2020年與之最直接的臨床運營服務(wù)收入部分看，營收不足3000萬元（今年上半年對應部分收入為1554.21萬元）。

       圣方高達50倍的市銷率，對比另一家即將上市的臨床CRO諾思格，其2019年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格也只是20倍市銷率出頭；這也反饋出了市場對太美母公司賦能圣方的信心，短期的高溢價或許會被快速消化？

       3、打通“最后一公里”，進軍更為廣闊的醫(yī)藥數(shù)字化營銷市場

       基于太美科技的Saas業(yè)務(wù)生態(tài)，公司已經(jīng)掌握了相當?shù)尼t(yī)院、頭部臨床PI、臨床協(xié)調(diào)員（CRC）、藥代等行業(yè)資源，那么切入藥品生命周期“最后一公里”的營銷環(huán)節(jié)，也就順理成章。

       尤其是在處方藥一系列管控政策、新冠疫情常態(tài)化的背景下，更加精準的醫(yī)藥數(shù)字化營銷業(yè)態(tài)的發(fā)展也出現(xiàn)爆發(fā)的態(tài)勢。

       根據(jù)動脈網(wǎng)、蛋殼研究院的統(tǒng)計及預測，國內(nèi)醫(yī)藥數(shù)字化營銷行業(yè)市場規(guī)模有望從2017年的10.8億元增加至2025年的80.1億元，復合年增長率將達到28.46%。

       2019年，太美科技1.8億收購軟素科技100%股權(quán)，正式完成向醫(yī)藥市場營銷領(lǐng)域的延伸，使得公司完成醫(yī)藥研發(fā)、藥物警戒、醫(yī)藥營銷等產(chǎn)品全生命周期平臺的布局。

       盡管醫(yī)藥數(shù)字化營銷端的市場廣闊，行業(yè)無論傳統(tǒng)藥企、醫(yī)療IT等參與者都虎視眈眈，但實際拓展有不小難度。軟素科技早年在新三板掛牌，2017-2018年營收維持在2000萬出頭，雖然整合后2020年太美醫(yī)藥營銷解決方案收入已經(jīng)超過6500萬，實現(xiàn)了翻倍式的增長，未來發(fā)展趨勢仍待觀察。

       02、降維的打法？太美科技為什么是臨床CRO們最危險的對手？

       為什么說太美醫(yī)療科技會是以泰格醫(yī)藥為首的臨床CRO們最危險的對手？

       原因在于太美的Saas基因賦予的對傳統(tǒng)行業(yè)多方位打擊：成本&效率、用戶粘性、發(fā)展增速。

       先說說數(shù)字化CRO給客戶帶來的降本增效、邊界拓寬的益處。

       臨床CRO其實是個需要大量人力投入的行業(yè)，除了大眾認知的研究者和受試者之外，還有大量的其他工作人員參與其中，包括臨床檢查員、稽查員、協(xié)調(diào)員等，確保臨床試驗能順利完成。

       長期以來，新藥研發(fā)服務(wù)市場蛋糕最 大的臨床環(huán)節(jié)，只有泰格醫(yī)藥一家主業(yè)為臨床CRO公司在千億市值之列，原因在于人力密集型的弊端很難跨越。

       目前，諸多低效環(huán)節(jié)在拖累藥企、CRO企業(yè)臨床成本、效率，比如制藥企業(yè)仍在世界各地建立研究醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)，臨床試驗只能募集機構(gòu)或中心周圍的患者；CRO企業(yè)要派專人到現(xiàn)場手動采集臨床數(shù)據(jù)等。

       基于數(shù)字化重構(gòu)新藥研發(fā)的流程，可以使藥企和CRO公司，最 大程度的降本增效。例如減少人工巡訪和隨訪的次數(shù)、降低手工錄入數(shù)據(jù)的工作量和差錯事件發(fā)生率等。

       有行業(yè)人士指出，臨床研究的核心是數(shù)據(jù)的生產(chǎn)、采集和歸類。在某些場景中，通過數(shù)字化可替代80%的線下人工。但也有一部分場景無法將人力取代，但也能提高20%-30%的人效，整個案子下來至少幫助客戶節(jié)省15-20%的成本。

       其次是基于Saas服務(wù)的用戶粘性。

       在美國市場，傳統(tǒng)軟件廠商的市值大部分僅有20倍市盈率，而Saas服務(wù)廠商的市值則是10倍的市銷率。那么在同樣的10%凈利率及一個億營收兩家企業(yè)，市值的差距可以達到4倍。

       同處IT行業(yè)，什么造就了這樣的差異？

       相較于傳統(tǒng)軟件的買斷式交易，SaaS通過訂閱的付費方式（理解為租售）將行業(yè)的本質(zhì)從產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為服務(wù)，不僅降低了產(chǎn)品的銷售門檻，同時還促進產(chǎn)品提供方將視角中心落在用戶需求上，不斷的迭代產(chǎn)品，為客戶創(chuàng)造更多的價值，得到的結(jié)果可能便是客戶復購率提升、生命周期延長和客單價提高。

       同樣的邏輯，將其復刻在數(shù)字化CRO和傳統(tǒng)CRO的比較上也很好理解。

       以挖掘客戶需求為例，傳統(tǒng)CRO在做完研究后，CRO服務(wù)就結(jié)束了。而基于數(shù)字化服務(wù)商的優(yōu)勢，數(shù)字化CRO會繼續(xù)高效挖掘客戶潛在需求，如積累數(shù)據(jù)可用于申請新的適應癥、發(fā)表高質(zhì)量的文章、與競品做一些對比分析等，這無疑加強了用戶粘性。

       最后是高速增長的潛力。

       太美醫(yī)療科技的營業(yè)收入由2018年的5997.43萬元增長到2020年的3億元，兩年內(nèi)翻了4倍。2021年上半年，公司實現(xiàn)1.88億營收，不過公司收入有明顯的周期性，下半年收入一般占全年的60%-70%，所以預測今年的營收區(qū)間為4.7億至6.3億。

       同樣來對比臨床CRO諾思格，其營收從2018年3.2億元提升至2020年的4.84億元，兩增長50%。

       蛻變源自于2019年上線的TrialOS醫(yī)藥研發(fā)協(xié)作平臺，該平臺整合了太美6年的醫(yī)藥Saas的積累，以數(shù)據(jù)為核心驅(qū)動，打破了臨床試驗中醫(yī)藥企業(yè)/申辦方、醫(yī)院/臨床研究機構(gòu)、第三方服務(wù)商、醫(yī)生/研究者、患者/受試者、監(jiān)管機構(gòu)等多方的信息壁壘，實現(xiàn)了多方的價值升級。

       一旦將信息孤島打通，不僅帶來的是臨床試驗的高效推進，更重要的是太美可以依托TrialOS聚集更多的行業(yè)資源，接觸到更多的潛在客戶，孵化出的上海圣方就是其中一個案例，公司自建服務(wù)團隊，切入到臨床試驗的各個環(huán)節(jié)。

       2018-2020年，各年獲CDE批準上市的一類創(chuàng)新藥分別為9個、10個和15個，太美科技的臨床研究SaaS產(chǎn)品分別支持了其中的2個、2個及8個，占比分別為22.22%、20.00%和53.33%，觸角已經(jīng)足夠長。

       03、強研發(fā)的生意，太美已成百億獨角獸

       盡管近年營收節(jié)節(jié)攀升，但畢竟科創(chuàng)板也并不是港交所，投資者仍然非常關(guān)注公司的財務(wù)情況，2018-2020年，太美醫(yī)療科技分別虧損1.83億、3.89億、5.24億。

       截止2021年6月底，公司貨幣資金仍有接近13億元，按照公司提交的科創(chuàng)板上市計劃，本次IPO將募集20億資金，不考慮超募情況，錢花個4-5年時間應該沒問題。

       另外，太美本次IPO選擇了科創(chuàng)板的標準一，意味著公司在發(fā)行后的總市值將超過100億人民幣，按照我們前面預測的2021年營收，市銷率大約在20倍左右。

       從Saas廠商的商業(yè)本質(zhì)看，公司需要不斷的進行產(chǎn)品迭代來滿足客戶日益多樣化的需求，尤其太美所處于醫(yī)藥+Saas的知識密集型復合賽道，強研發(fā)投入是必不可少的，這也是以目前公司的規(guī)模仍持續(xù)虧損的原因。

       2018-2020年，太美科技的研發(fā)費用分別為4052.94萬元、8370.90萬元、1.09億元，占營收比重分別為67.58%、44.67%、35.98%。研發(fā)人員合計406人，占公司員工比重30.25%。

       要知道，行業(yè)巨頭Veeva在2018年達到了30億級的營收之后，凈利率才常年維持在20%左右，作為后來者，太美的虧損是必然的。

       單從財務(wù)角度，或許并不能好好理解太美的估值，兩家美股上市公司給了我們很好的借鑒。

       其一是生科領(lǐng)域的Saas巨頭Veeva，這是太美可以對標的公司，Veeva部署跨多個應用程序的集成解決方案，用于藥品周期的所有階段，包括研發(fā)、臨床實驗管理、索賠、向監(jiān)管機構(gòu)提交文件、制造、監(jiān)察質(zhì)素和產(chǎn)品安全等。目前，Veeva公司市值2500億人民幣（2021年營收93.4億、凈利潤24.22億），對應27倍市銷率、100倍市盈率。

       其二是數(shù)字化臨床CRO公司Science37，該公司開發(fā)了獨有的操作系統(tǒng)和平臺實現(xiàn)讓患者在家中參與臨床試驗，不僅增加了患者多樣性，還縮短了臨床患者招募時間，為藥企降本增效。2021年，Science37實現(xiàn)了3.3億的營收，目前市值94.1億人民幣，市銷率近30倍。

       那么對于太美醫(yī)療科技，我們基本上可以對公司未來的上市后的估值有一個簡單拆分和展望，可分為數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)和臨床運營業(yè)務(wù)兩大塊，其中數(shù)字化運營服務(wù)可以按照25-30倍的市銷率進行估值，以2021年預測業(yè)績的下限4.7億估算，數(shù)字化業(yè)務(wù)占比90%，那么可能的估值區(qū)間約為105.75億至128.25億；臨床運營業(yè)務(wù)在前面計算上海圣方的估值時已經(jīng)有錨（11月融資估值15億），二級市場可能給予一定溢價，以翻倍估算，那么公司二級市場總體可能的估值區(qū)間在135億到160億。（估算基于業(yè)績假設(shè)，如實際有變動，可按邏輯簡單套用）