記者 |范嘉智
“藥中茅臺”片仔癀（600436.SH）最近股價走勢有些過山車。這家公司10月26日開盤一度跌停，此后跌幅收窄至4.91%，報收于224.29元/股。10月27日，片仔癀部分收復(fù)前一天跌勢，全天上漲3.95%，報收233.16元/股。
片仔癀最近傳出的消息頗多。一個是私募大佬林園旗下數(shù)款產(chǎn)品退出片仔癀十大流通股東，另一個則是片仔癀打算分拆旗下化妝品板塊上市。
市場對片仔癀分拆旗下化妝品板塊似乎并不看好。近年來，在片仔癀“一體兩翼”的戰(zhàn)略驅(qū)動下日化板塊貢獻毛利的比重逐漸提高，但這也暗示了片仔癀對主營業(yè)務(wù)正在臨近天花版的擔憂。
在估值遠遠超出中樞的當下，片仔癀還有哪些問題會被“放大”？
片仔癀計劃啟動分拆的控股子公司為福建片仔癀化妝品有限公司（下稱片仔癀化妝品）。
片仔癀化妝品是目前片仔癀盈利的“殺手锏”。片仔癀和漳州市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司分別持有片仔癀化妝品90.19%和 9.81%的股份。片仔癀化妝品旗下?lián)碛?ldquo;片仔癀”、“皇后”等品牌，產(chǎn)品覆蓋護膚品、清潔洗護等系列。
2017年至2019年，片仔癀化妝品收入由1.75億元增至4.30億元，復(fù)合增速56.75%；同期凈利潤由0.21億元增至0.81億元，復(fù)合增速96.40%。2020年上半年，片仔癀化妝品營收和凈利潤分別占總營收和總凈利潤的比例為10.17%和8.55%。
營收占比雖小，但化妝品業(yè)務(wù)卻是僅次于片仔癀系列產(chǎn)品肝病用藥的第二高毛利產(chǎn)品。2020年上半年，片仔癀肝病用藥的毛利率為79.49%，日化板塊的毛利率為64.09%；心血管用藥、感冒用藥以及糖尿病用藥的毛利率分別為-4.61%、-5.27%以及-67.1%。
片仔癀的這條路，讓人很難不將其與云南白藥相聯(lián)系。
云南白藥是以藥為核心，拓展至日用化妝品行業(yè)的典型代表。云南白藥主營口腔清潔用品牙膏的子公司云南白藥健康（下稱：云南白藥健康）產(chǎn)品有限公司2019年收入達46.69億元，凈利潤16.20億元，占母公司總收入和凈利潤的比重分別達到15.74%和38.72%。
目前來看，片仔癀的日化品與云南白藥相比，從收入體量上差距明顯。過去三年，云南白藥健康的收入均遠超片仔癀日化板塊。
片仔癀日化板塊中，又詳細拆分為化妝品與日用品兩部分。此次分拆上市的是其化妝品業(yè)務(wù)板塊。根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，倒算可得出日用品業(yè)務(wù)收入已經(jīng)遇到了瓶頸。根據(jù)片仔癀化妝品收入數(shù)據(jù)，測算得出片仔癀日用品2017年至2019年的收入分別為1.43億元、2.24億元和2.05億元，復(fù)合增速僅有19.73%，且2019年出現(xiàn)了明顯的負增長。今年上半年，片仔癀日用品板塊收入達1.23億元，對比2019年亦沒有太亮眼的增長。
但從片仔癀日化板塊營收絕對值來看，即便分拆也有煩惱。除了云南白藥之外，包括同仁堂（600085.SH）在內(nèi)的諸多中藥品牌，其產(chǎn)品或日化、保健等衍生品的銷售均是建立在市場對于其品牌認可基礎(chǔ)之上。在日化品市場的競爭格局中，包括上海家化旗下佰草集、玉澤品牌、以及即將上市的薇諾娜母公司貝泰妮等，都是片仔癀化妝品牌強有力的競爭者。
為何片仔癀迫切希望化妝品板塊分拆上市？其中一個原因是目前市場給予日化板塊高估值。以行業(yè)龍頭上海家化（600315.SH）為例，其動態(tài)市盈率高達86.6倍，不遜于醫(yī)藥板塊。
另一個原因則與片仔癀主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品有關(guān)。片仔癀在生產(chǎn)過程中需要用到包括天然麝香等名貴中藥材。產(chǎn)麝香的林麝屬國家瀕危、珍貴的一級保護動物，目前國內(nèi)主要以人工養(yǎng)殖來增加麝香等供給。原材料供給瓶頸將長期存在。
有券商研報指出，長期來看，麝香的供需不平衡仍將存在。這可能導(dǎo)致片仔癀產(chǎn)能受限，并增加了成本控制難度。2019年，片仔癀肝病用藥板塊毛利率達81.99%，同比減少1.03個百分點。
今年上半年財報顯示，片仔癀醫(yī)藥制藥業(yè)實現(xiàn)收入13.95億元，毛利率達77.98%，醫(yī)藥流動業(yè)實現(xiàn)收入13.83億元，毛利率8.47%。在收入大體相當前提下，醫(yī)藥制造板塊的毛利幾乎是醫(yī)藥流通板塊的10倍。這也直接導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)整體毛利率僅有43.37%，遜于日化板塊同期64.09%毛利率。
今年9月，片仔癀市值超過云南白藥，成為A股市值第一中藥股。截至10月27日，片仔癀動態(tài)市盈率達88.2倍，云南白藥動態(tài)市盈率達29.4倍。在醫(yī)藥制造板塊面臨增長壓力，醫(yī)藥商業(yè)難成為業(yè)績支撐點時，日化板塊或許是講好片仔癀“故事”的下一步。
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