上市兩周甘李藥業(yè)市值破千億！“胰島素茅臺(tái)”會(huì)是一場(chǎng)夢(mèng)嗎？

       6月29日，甘李藥業(yè)正式于上交所主板上市，股票簡(jiǎn)稱：甘李藥業(yè)，股票代碼：603087。甘李藥業(yè)公開發(fā)行的股票規(guī)模為4020萬股，發(fā)行價(jià)格為63.32元/股。上市兩周，經(jīng)過多個(gè)漲停，甘李藥業(yè)又迎來市值新高峰。截至7月14日，甘李股價(jià)為260.16元/股，總市值達(dá)1044億。

       甘李藥業(yè)主要營(yíng)收來自胰島素制劑及胰島素干粉的銷售收入，其中胰島素制劑銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例2017年-2019年分別為96.45%、98.35%及95.10%；主要產(chǎn)品包括重組甘精胰島素注射液（商品名：長(zhǎng)秀霖）、重組賴脯胰島素注射液（商品名：速秀霖）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。

       作為胰島素新股，甘李藥業(yè)總市值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了通化東寶，將近其三倍左右。

       手握第三代胰島素核心產(chǎn)品，銷售額僅次于賽諾菲

       資料顯示，胰島素類藥物是治療糖尿病、預(yù)防并發(fā)癥最有效且不可替代的藥物。據(jù)統(tǒng)計(jì)，約有30-40%的2型糖尿病患者需要終身使用胰島素。胰島素藥物從其發(fā)展歷程及技術(shù)水平角度由低至高可主要分為三代：動(dòng)物源胰島素、重組人胰島素和重組胰島素類似物。

       三代胰島素藥品的主要特點(diǎn)、主要產(chǎn)品和生產(chǎn)廠家情況如下：

       國內(nèi)胰島素市場(chǎng)，甚至全球胰島素市場(chǎng)均呈現(xiàn)出寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局。胰島素市場(chǎng)行業(yè)壁壘高，全球市場(chǎng)基本由諾和諾德、禮來以及賽諾菲三家壟斷，市場(chǎng)集中度高。

       值得關(guān)注的是，三代胰島素已成為市場(chǎng)主流。IMS數(shù)據(jù)顯示，美國和歐洲市場(chǎng)的三代胰島素占比約80%左右。但由于我國生物制藥行業(yè)起步較晚，且動(dòng)物源胰島素價(jià)格低廉，在國內(nèi)市場(chǎng)仍占有一定市場(chǎng)份額。

       在我國糖尿病治療用藥市場(chǎng)中，胰島素制劑產(chǎn)品市場(chǎng)份額由2012年的37.01%略有下降至2016年的35.86%，排在各類藥品之首?？诜堤撬幹校⒖úㄌ鞘袌?chǎng)份額位列第一，近五年來市場(chǎng)份額保持在17%-20%左右；其他類別的口服降糖藥市場(chǎng)份額較小，均未超過10%。

       2013年~2017年重點(diǎn)城市公立醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，三代胰島素中甘精胰島素是僅次于阿卡波糖的糖尿病治療藥品。

       甘李藥業(yè)主營(yíng)產(chǎn)品甘精胰島素屬于三代胰島素產(chǎn)品。甘李長(zhǎng)秀霖于2005年上市。2017年~2019年，“長(zhǎng)秀霖”制劑在國內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入216917.40萬元、226179.89萬元及254513.76萬元。

       當(dāng)前甘精胰島素國內(nèi)市場(chǎng)主要生產(chǎn)企業(yè)有賽諾菲、甘李藥業(yè)、珠海聯(lián)邦、通化東寶，通化東寶的甘精胰島素于2019年底獲批。在此之前，2013-2017年甘精胰島素制劑樣本醫(yī)院臨床用藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局如下圖：

       可以看到，甘李藥業(yè)在甘精胰島素制劑市場(chǎng)份額僅次于賽諾菲。在國內(nèi)樣本醫(yī)院市場(chǎng)份額由2013年的18.43%上升至2017年的24.16%，市場(chǎng)占有率逐年上升。且長(zhǎng)秀霖價(jià)格較同類進(jìn)口產(chǎn)品低20%左右。

       在中國市場(chǎng)中，近幾年來以甘精胰島素為代表的長(zhǎng)效胰島素銷量快速增長(zhǎng)，增速超過了其他胰島素品種。預(yù)計(jì)未來國內(nèi)市場(chǎng)中，長(zhǎng)效重組胰島素類似物市場(chǎng)份額將不斷提高。

       而美國市場(chǎng)長(zhǎng)效胰島素用量比例最高，占胰島素市場(chǎng)的51.3%。全球市場(chǎng)中，長(zhǎng)效胰島素銷量迅速增長(zhǎng)，部分取代了其他胰島素種類的市場(chǎng)份額。

       此次IPO后，甘李透露募集資金投資項(xiàng)目包括重組甘精胰島素產(chǎn)品申請(qǐng)美國注冊(cè)上市項(xiàng)目，擬使用募集資金2.89億元。重組賴脯胰島素產(chǎn)品申請(qǐng)美國注冊(cè)上市項(xiàng)目擬使用募集資金4.15億元。

       九成營(yíng)收依靠胰島素制劑，面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)

       據(jù)了解，甘李藥業(yè)目前上市的產(chǎn)品主要是賴脯胰島素注射液、甘精胰島素注射液、預(yù)混賴脯胰島素注射液、門冬胰島素注射液，此外還有30余款在研產(chǎn)品，包括5款一類新藥，6款化學(xué)仿制藥品，3款一類生物細(xì)胞治療技術(shù)藥品和10余款生物類似藥。

       不過，超9成營(yíng)收依靠胰島素制劑銷售收入，也讓甘李藥業(yè)面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。并且從甘李藥業(yè)近年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率來看，毛利率一直穩(wěn)定在90％，業(yè)內(nèi)稱之為“胰島素中的茅臺(tái)”。

       從上述數(shù)據(jù)可知，甘李主要產(chǎn)品毛利率略高于同行業(yè)上市公司平均水平。興業(yè)證券分析稱，這主要是甘李產(chǎn)品與上述同行業(yè)上市公司（通化東寶）的產(chǎn)品不同，不同產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況、技術(shù)含量水平造成毛利率的差異；甘李與通化東寶的主要產(chǎn)品均為胰島素系列產(chǎn)品，但是公司產(chǎn)品為三代胰島素，而通化東寶產(chǎn)品為二代胰島素，胰島素產(chǎn)品的先進(jìn)性帶來了更高的毛利率水平。

       另一方面，據(jù)甘李的銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用比例相差較大。2017年-2019年，甘李藥業(yè)的銷售費(fèi)用分別為5.93億元、7.20億元、7.96億元；而其研發(fā)費(fèi)用則相對(duì)較少，過去三年分別為1.37億元、1.43億元、2.36億元。

       2004年胰島素首次被列入了醫(yī)保目錄，納入醫(yī)?；鹬Ц兜姆懂?；2009年，重組人胰島素以及長(zhǎng)效和超短效人重組胰島素類似物被同時(shí)收錄進(jìn)醫(yī)保目錄。2019年，重組甘精胰島素、賴脯胰島素均納入了2019年《國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄》。

       甘李生產(chǎn)的重組甘精胰島素注射液、 重組賴脯胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）已列入《醫(yī)保藥品目錄》乙類品種，其銷售定價(jià)會(huì)受到醫(yī)保部門會(huì)同有關(guān)部門擬定的相關(guān)支付政策影響。

       并且，隨著主管部門不斷改進(jìn)完善藥品價(jià)格體制，健全醫(yī)療保險(xiǎn)制度、藥品集中采購招標(biāo)制度等制度政策，進(jìn)一步強(qiáng)化醫(yī)?？刭M(fèi)執(zhí)行力度，未來甘李的產(chǎn)品銷售價(jià)格將有可能在較長(zhǎng)周期內(nèi)面臨下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

       胰島素集采已在路上，武漢競(jìng)標(biāo)結(jié)果尚未落地

       除了醫(yī)?？刭M(fèi)，全國集采和地方集采也在浩浩蕩蕩開展。

       2020年1月，武漢市藥械集中帶量采購服務(wù)平臺(tái)發(fā)布的《關(guān)于武漢市胰島素類藥品帶量議價(jià)的通知》，要求相關(guān)胰島素赴武漢醫(yī)保局，針對(duì)武漢市胰島素采購量，進(jìn)行報(bào)價(jià)議價(jià)。此次談判首次將胰島素納入帶量采購，共涉及甘李藥業(yè)、諾和諾德、禮來、賽諾菲、通化東寶、聯(lián)邦制藥等9家企業(yè)。

       武漢啟動(dòng)了胰島素專項(xiàng)帶量議價(jià)全國“第一談”。據(jù)了解，議價(jià)總量達(dá)到170.569萬支，總市場(chǎng)規(guī)模超過1.3億元。

       甘李藥業(yè)在招股書中指出，公司重組甘精胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）中標(biāo)。但受新型冠狀肺炎病毒疫情影響，本次胰島素帶量采購未公告中標(biāo)價(jià)格，相關(guān)帶量采購政策尚未落地實(shí)施。

       業(yè)內(nèi)推測(cè)，武漢帶量采購里，胰島素降價(jià)幅度僅為小個(gè)位數(shù)，相對(duì)整體平均降幅31%，呈現(xiàn)較小的幅度。華西證券指出，這定程度上反映了胰島素產(chǎn)品的客戶的高粘性和高生產(chǎn)成本，降價(jià)空間相對(duì)較小。

       并且胰島素作為特殊的生物藥品種，當(dāng)前情況下很難做到一致性評(píng)價(jià)、以及考慮到胰島素的核心難點(diǎn)在于穩(wěn)定的規(guī)模化放大生產(chǎn)，胰島素很難在短期內(nèi)作為全國化帶量采購品種。

       前一段時(shí)間業(yè)內(nèi)也流出醫(yī)保局將叫停地方集采，但鼓勵(lì)省級(jí)之間的聯(lián)合集采。目前來看，單個(gè)城市的集采未來或不會(huì)再有，但不排除會(huì)有省際聯(lián)盟集采。地方集采也未能將價(jià)格砍下太多，預(yù)計(jì)接下來胰島素開展帶量采購的可能性還很大。

       不過，藥品帶量采購旨在擠掉藥價(jià)水分。隨著藥物價(jià)格的下調(diào)，生產(chǎn)企業(yè)不合理的利潤(rùn)空間將會(huì)被明顯壓縮。