美年健康財報之史上最全解析（上）：平均單店收入大幅下降

       美年健康(002044)發(fā)布2019年上半年業(yè)績預告：營收增長4.5％至36.41億，凈利潤暴降至0.0045元，每股現(xiàn)金流-0.1613元。然而透過財報之外，我們來全面解析一下美年健康的業(yè)務。

       根據(jù)中商情報網(wǎng)，到2020年，中國的體檢市場的規(guī)模為2000億元（如果數(shù)據(jù)可查證的話），按照當前美年大健康的年收入（大約85億元），其市場占有率也只有4.25%左右。

       1.重資產(chǎn)經(jīng)營，經(jīng)營杠桿高

       根據(jù)2019年半年報，美年大健康的資產(chǎn)結構分別為：金融資產(chǎn)（27%），長期股權投資（1%），營運資本（9%），長期經(jīng)營資產(chǎn)（63%）。

       美年大健康賬面上的38億的金融資產(chǎn)，其中貨幣現(xiàn)金為20億，長期股權投資僅為資產(chǎn)總額的1%，可以忽略不計。

       經(jīng)營資產(chǎn)（營運資本+長期經(jīng)營資產(chǎn)）占比為72%。從經(jīng)營資產(chǎn)的占比來看，長期經(jīng)營資產(chǎn)（87%）則遠高于營運資本（13%），這也說明美年大健康并非輕資產(chǎn)運營，而屬于典型的重資產(chǎn)模式，這也間接地說明了其固定成本，比如說，折舊與攤銷、租金、人員工資等開支相對較高，從而導致企業(yè)的經(jīng)營杠桿較高。因此如果營業(yè)收入出現(xiàn)小幅下降，利潤則可能大幅下滑。

       所以美年大健康對市場營銷傾注了最多的力量，銷售費用率也是行業(yè)內(nèi)非常高的。根據(jù)公開資料：美年大健康上海公司市場營銷策略研究，采用“產(chǎn)品-價格-渠道-促銷-服務”構成的“五位一體”市場營銷策略組合。

       具體包括五個方面：實施產(chǎn)品優(yōu)化吸引客戶策略，實施精簡營銷成本策略，實施優(yōu)化連鎖品牌戰(zhàn)略，強化“互聯(lián)網(wǎng)+”營銷策略，以及升級服務營銷策略。

       除了內(nèi)生性的優(yōu)化之外，為了保證其營業(yè)收入的持續(xù)增長，外延性的擴張一直是美年大健康的企業(yè)戰(zhàn)略，根據(jù)企業(yè)的規(guī)劃，到2020年，其分院規(guī)模可以達到1000家。快速的擴張所帶來一個風險就是質(zhì)量的下降，2018年，美年大健康就被爆出“假醫(yī)生”事件，而市場也對醫(yī)療行業(yè)的負 面  消 息及其敏感。

       2.擴張戰(zhàn)略，營業(yè)額增長壓力大，財務風險加大

       我們再來看看美年大健康的長期經(jīng)營資產(chǎn)的結構，截止于2019年6月30號，美年大健康的固定資產(chǎn)和商譽占長期經(jīng)營資產(chǎn)的比例為87%，其中商譽的占比更高達57%。這個比例在2017年同時期為34%，這也印證了美年大健康的并購擴張策略。

       美年并購加自建增加了53.5億的經(jīng)營性資產(chǎn)。固定資產(chǎn)增加約12億，一部分可能為自己投資建設后轉為的固定資產(chǎn)，一部分為收購后獲得的固定資產(chǎn)。

       因為沒有詳細披露，Dr.2查閱了美年健康之前的一些收購公告，大致為凈資產(chǎn)的4倍左右定價，少數(shù)為凈資產(chǎn)的2倍或10倍，那么大部分收購標的總資產(chǎn)約為凈資產(chǎn)的兩倍（扣掉負債），預估固定資產(chǎn)大約占總資產(chǎn)的一半（扣掉應收，存貨與現(xiàn)金）。

       所以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和2017年在建工程1.13億推算，收購大約增加11億左右的固定資產(chǎn)，凈資產(chǎn)大約也是11億，商譽增加約36.7億，這部分是收購價格與凈資產(chǎn)之間的差價，也就是說被收購標的部分大約11億的凈資產(chǎn)，用大約46.7億的價格納入了上市公司體系。

       從2018年6月30日至2019年6月30日，美年的長期經(jīng)營資產(chǎn)增加約10.7億，固定資產(chǎn)增加約4億，扣掉去年的在建工程6千多萬，收購大約增加3億的凈資產(chǎn)，商譽增加約5.8億，也就是說被收購標的3億的凈資產(chǎn)，用大約9億的價格納入了上市公司體系，大約是凈資產(chǎn)的3倍。

       以上皆為主觀預估，與實際有所偏差，但結合最新的2019年4月份，美年健康收購西寧美年等十九家企業(yè)的公告，價格的確平均大致為凈資產(chǎn)的3倍，大致符合推算。

       大規(guī)模并購活動加大了美年大健康不斷增加營業(yè)收入的壓力。這也是由于商譽這項資產(chǎn)的特性決定的。對于一個重資產(chǎn)行業(yè)，美年在并購時之所以平均支付3-4倍凈資產(chǎn)的價格，其中一個主要的原因就是相信目標公司，在被并購后會產(chǎn)生超過正常盈利水平的收益。這無疑增加了企業(yè)市場營銷團隊的挑戰(zhàn)。如果超額銷售的目標不能達到的話，商譽則面臨減值的壓力。

       截止于2019年6月30日，美年大健康的有息債務率為51%，在其資本結構中，高于股權資本，從過去三年同比的趨勢來看，財務杠桿乘數(shù)也是逐年上升。

       也就是說美年的擴張策略使得其債務融資的比例不斷升高，并超過了股權融資。當然，債務融資的資金成本較股權融資為低，只要資產(chǎn)收益率大于債務成本，舉債就可以增加企業(yè)的價值，就能為股東創(chuàng)造價值。但是，財務杠桿還是控制在2倍以內(nèi)為佳，否則財務風險會較大。企業(yè)價值也會因為風險的加大而大幅下跌。當前美年的財務杠桿乘數(shù)則為2.04。值得企業(yè)管理層和投資人留意。

       3. 美年大健康主營業(yè)務（體檢）收入下降！

       截止于2019年6月30日，美年大健康過往12個月的營業(yè)收入（LTM）和毛利（LTM）同比增長分別為13%和3%，這遠遠低于去年同期的同比增長(39%和48%)。

       增長的乏力也可以從滾動的營業(yè)收入（LTM）略見一斑。根據(jù)表5，我們可以發(fā)現(xiàn)截止于2019年6月30日，美年大健康過去12個月的營業(yè)收入雖然比去年同期增長了13%，但是只比2018年全年增長了1.2%，比截止于2019年3月31日過去12個月的營業(yè)收入增加了0.6%。

       根據(jù)公司2019年半年報，主要是體檢服務的增長乏力（1%），而體檢服務的收入占公司營業(yè)收入總額的96%。

       2019年上半年，除了華北地區(qū)的營業(yè)收入較去年同期增長63%之外，占總營業(yè)收入三分之二的其他地區(qū)的收入則分別有不同程度的下跌，華南地區(qū)的跌幅為24%。

       造成營業(yè)收入下滑的原因，美年大健康在2019年半年報則沒有明確的解釋。換句話說，如果不是華北地區(qū)增長了4.75億，則美年中國所有地區(qū)的體檢收入全部都是下滑的！

       請注意：不是增長率下滑（如果是這個詞，代表企業(yè)還是在增長），而是主營業(yè)務收入下滑！

       由于美年大健康資產(chǎn)較重，經(jīng)營杠桿較高。只要營業(yè)收入出現(xiàn)下降，利潤則必然大幅下滑。

       然而故事還沒有完，敲黑板，劃重點！請注意，美年2018年6月30日至2019年6月30日，又增加了10.7億的經(jīng)營性資產(chǎn)，換句話說，有很多新的店已經(jīng)納入了報表。

       2019年中報，美年健康共在311 個城市布局684 家體檢分院，其中控股288家、參股305 家、在建91 家。而2018年報，截止2018年底 在301座核心城市布局633家專業(yè)體檢中心（含在建）。其中：公司控股256家、參股292家、在建85家，因此2019年中報美年體檢分院總數(shù)較2018 年底新增51 家，控股新增32家。

       2018年中報沒有披露這些數(shù)據(jù)，但有多項規(guī)模收購業(yè)務，我們只好分析其2017年報：布局400余家體檢中心（其中：美年健康控股146家、參股155家、在建超過100家；慈銘體檢控股60家、參股5家；美兆體檢控股2家、參股3家；奧亞體檢參股7家），換句話說2017年底美年控股的體檢分院為208家！

       由于公司年報中沒有直接披露，于是進行合理預測，2018年中期，美年健康控股的體檢分院家數(shù)為230家，正負誤差應不超過10家！

       之所以強調(diào)美年健康的控股體檢分院家數(shù)，是因為根據(jù)會計準則，通常只有控股后才能合并計算主營業(yè)務收入（少數(shù)不控股但事實控制可合并報表的需進行說明，而實際極為罕見），那么根據(jù)表6，我們可以很清晰的發(fā)現(xiàn)，美年2019年中報體檢總收入為34.43億，比2018年中報體檢總收入34.78億下降1%！然而這是在控股體檢分院家數(shù)從230家增長為288家這一年間發(fā)生的，那么我們就列另一個數(shù)學公式就簡單明了！

       2018年中期平均單店收入X230家=2019年中期平均單店收入X288家X0.99

       計算可知：

       2018年中期平均單店收入X0.8=2019年中期平均單店收入

       再被總收入34億多一除可知，2019年中期平均單店收入為1195.5萬元

       2018年中期平均單店收入為1512.2萬元

       平均單店收入降幅超過了20%！?。?/p>

       這說明什么？

       1. 美年健康平均單店收入下降，而且降幅不小，內(nèi)生性增長邏輯遭到嚴峻挑戰(zhàn)，強烈質(zhì)疑部分券商機構的評級，專業(yè)性與職業(yè)操守！你們光看到主營業(yè)務收入微幅增加，但那是在多收購合并報表了美因基因與約58家體檢店的基礎上獲得的，你們難道基本的分析年報和做四年級數(shù)學題也不會了嗎？

       2. 美年健康是整體的平均單店收入下降，換句話說，即使過去12個月預估收購的58家門店收入為零，那么之前的收購的很多門店也必須要減值，從分地區(qū)結構來說，除了華北地區(qū)高增長可以有理由對商譽不減值以外（可能是把慈銘并入了，不知道慈銘在全國的很多機構是分區(qū)域還是都納入華北），從整體上來說，去年收購的門店合并原來門店總和，合并越多主營收入反而下降，那么商譽測試必須減值，如果會計師和審計師認為通過測試不減值這一結論，我們一樣要質(zhì)疑其專業(yè)性與職業(yè)操守！其2018年年報的審計機構是為康得新審計的瑞華！計審號：瑞華審字【2019】02330031。

       3. 事實上經(jīng)過前面分析，美年為重資產(chǎn)運營模式，收購參照凈資產(chǎn)的3-4倍進行定價，很多收購標的都是微利甚至虧損，只是承諾未來三年可以獲得平均500萬以上凈利，我們認為對重資產(chǎn)運營模式給予高倍數(shù)溢價收購模式，其定價是否公允？（一般重資產(chǎn)行業(yè)收購的溢價都比較低，不能參考輕資產(chǎn)運營行業(yè)）是否有3年承諾期踩線精準完成，其后大幅下降的可能性，如2015年收購的資產(chǎn)，于2018年業(yè)績承諾期結束后是否可能產(chǎn)生了某種變化，是否應當向投資人與社會公眾進行披露。

       4. 經(jīng)營利潤增長下滑，但主營業(yè)務（體檢）利潤下降

       截止于2019年6月30號，我們發(fā)現(xiàn)美年大健康利潤的穩(wěn)定性和持續(xù)性在過年12個月發(fā)生了重大變化，息前稅后經(jīng)營利潤（LTM）占息前稅后利潤（LTM）的比例為77%，而去年同一時期的比例則為86%，2017年同期則為94%。經(jīng)營利潤的占比在大幅收窄，這說明，利潤產(chǎn)生的渠道在悄悄發(fā)生變化。

       截止于2019年6月30號，過去12個月毛利的增長較去年同期僅為3%?？梢哉f是斷崖式的下跌。息前稅后經(jīng)營利潤的增長更是從去年同期的52%下跌到1%。經(jīng)營利潤增長的下滑值得管理層和投資人關注。這關乎于美年大健康利潤的含金量。美年大健康2019年半年報對利潤增長的大幅下滑解釋為：

       “由于工作重心向質(zhì)控和人才培養(yǎng)傾斜，體檢中心數(shù)量增加，部分地區(qū)客戶結構調(diào)整，預約限流，導致收入增長與成本費用增加不匹配，同時疊加系統(tǒng)建設和人力，財務費用的增加，給公司報告期利潤帶來一定的壓力。”

       然而，事實是這樣嗎？我們發(fā)現(xiàn)美年大健康在截止于2019年6月30日的過去12個月，營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例和2017年同期持平。銷售費用占營業(yè)收入的比例則比去年同期還低了2個百分點。管理費用占比和去年同期持平，比2017年同期低2個百分點?？梢娎麧櫾鲩L的下跌并不是成本費用增加所致，而是營業(yè)收入的減少造成的。

       增長的乏力對息前稅后經(jīng)營利潤的影響十分巨大，我們來看看滾動的營業(yè)收入vs凈利潤（LTM）。我們發(fā)現(xiàn)截止于2019年6月30日，雖然美年大健康過去12個月的營業(yè)收入雖然比去年同期增長了13%，但凈利潤卻比去年同期下跌0.2%。經(jīng)營杠桿的效應十分明顯。如果營業(yè)收入的增長在未來沒有改善，利潤的下跌會持續(xù)加大。

       5.息前稅后經(jīng)營利潤有現(xiàn)金支持

       由于美年健康的收入和現(xiàn)金流有明顯的季度變化，所以我們?nèi)坎捎媚甓然蛘哌^去12個月（LTM）的收入來進行計算。截止于2019年6月30日，美年大健康過去12個月的息前稅后經(jīng)營利潤（LTM）為8.6億元，在比較相對應的現(xiàn)金流量表之后發(fā)現(xiàn)，其經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入為12.億元?？梢钥吹矫滥甏蠼】到?jīng)營活動現(xiàn)金凈流入是超出其息前稅后經(jīng)營利潤的。也就是說，公司息前稅后利潤是有足夠現(xiàn)金支持的，具有很高的現(xiàn)金含量。我們發(fā)現(xiàn)美年大健康過去三年的息前稅后經(jīng)營利潤都有很高的現(xiàn)金支持。是一種連續(xù)的業(yè)績表現(xiàn)，這一點值得肯定！

       此外，截止于2019年6月30日，美年大健康“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”（LTM）為83.5億元, 而相對應的營業(yè)收入為85.6億，這樣，“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”是營業(yè)收入的0.98倍。如果這個倍數(shù)約等于1的話，說明企業(yè)的營業(yè)收入的資金基本上是可以回籠的。

       但是有幾個非常關鍵的點值得注意，公司目前賬面現(xiàn)金有20億，然而我們仔細分析后發(fā)現(xiàn)，其子公司在2019年3月29日前完成了2億美金S規(guī)則高級美元債的發(fā)行，由上市公司主體進行了擔保。在2019年中報里可見。

1、發(fā)行主體：MeiNianInvestmentLimited

2、擔保主體：美年大健康產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司

3、發(fā)行方式及規(guī)模：2億美元S規(guī)則高級美元債

4、發(fā)行幣種：美元

5、債券期限：2年

6、債券利率：票面年息7.75%

7、發(fā)行對象：此次發(fā)行遵循美國證券法S條例下的合格投資者

8、債項評級：Ba2（穆迪）；BB （惠譽）

       票面利率7.75%，這在美元債里面屬于相當高的利息，而兩家機構給公司的評級都比較低，是B系列，而發(fā)行了債券后應有一部分回歸國內(nèi)進行投資，不論是投資初創(chuàng)公司還是收購成熟體檢分院，我們發(fā)現(xiàn)2019年初至3月29日，美元兌人民幣的平均匯率為1:6.7，而目前為1:7.1左右，而如果加上來回匯兌結合匯率損失接近10%，換句話說，匯率很可能將會維持較長一段時間，現(xiàn)在已經(jīng)過了半年多，相當于還有一年多的短期負債而已。

       因此該兩年期美金借款至償還時，很可能真實利率為18%左右，截止于2019年6月30號的過去12個月，美年大健康的凈資產(chǎn)收益率為11%，如果按照目前這種收購模式運轉，如果不立即進行較大體量的債券融資或者增發(fā)配股等股權融資，公司將在一年多之后，面臨較大的流動性問題，而隨著凈資產(chǎn)收益率的近幾年來的階梯式下降，如果債權融資為高息負債，則整個公司創(chuàng)造的價值將大幅下降，相對來說，不用償還的股權融資才能較大程度去緩解未來的流動性壓力。

       因此，公司在未來12個月之內(nèi)能否成功增發(fā)或者配股成功是非常關鍵的！

       下面兩期我們將著重討論，經(jīng)營資產(chǎn)收益率大幅下降的原因是什么？以及短期流動性分析以及長期償付能力分析。敬請期待！