十年，東阿阿膠如何從大白馬變成灰犀牛

       東阿阿膠于7月14日晚間發(fā)布中報業(yè)績預(yù)告，歸屬于母公司凈利潤比上年同期下降：75%~79%，公司上半年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤為1.81億元-2.16億元。而公司一季報中披露歸屬于上市公司股東凈利潤3.93億元，這表明公司二季度迎來公司上市以來的首次虧損，虧損范圍在1.53億元~2.87億元之間，是上市以來首次出現(xiàn)虧損。

       公司針對業(yè)績預(yù)告給出了兩點(diǎn)解釋：

       1、當(dāng)前伴隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，受整體宏觀環(huán)境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預(yù)期逐漸降低，公司下游傳統(tǒng)客戶主動消減庫存，從而導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售同比下降，公司也進(jìn)入了一個良性盤整期；

       2、公司正積極調(diào)整營銷策略，整合營銷渠道，開拓新渠道新市場。

       9年提價14次，價格上漲近9倍

       自2010年以來，東阿阿膠共發(fā)布過14次針對產(chǎn)品提價的公告，是一個名副其實(shí)的“提價王”。其中，東阿阿膠的產(chǎn)品阿膠塊在2010年提價三次，上調(diào)幅度分別為20%、5%、10%；2011年一次性提價60%；2012年上調(diào)阿膠出廠價10%；2013年上調(diào)阿膠出廠價 25%；2014年三次上調(diào)，提價幅度分別為19%、53%；2015年兩次提價，桃花姬阿膠糕出廠價25%，東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠糕出廠價上調(diào)15%；2016年11月，東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿和桃花姬阿膠糕出廠價分別上調(diào)14%、28%、25%；2017年11月，東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿出廠價分別上調(diào)10%、5%；2018年12月，東阿阿膠出廠價上調(diào) 6%。

       東阿阿膠的出廠價格從2010年的每千克456元左右，飆升到2018年每千克3873元，價格上漲8.49倍，而零售端的價格更是達(dá)到了近6000元/千克，價格接近53度貴州茅臺飛天酒500ml的價格，加上最近幾年公司業(yè)績穩(wěn)定，東阿阿膠也因此被稱為“藥中茅臺”，逐漸從大眾保健品轉(zhuǎn)變成了保健品中的奢侈品。

       比營收下降更危險的是應(yīng)收賬款的暴增

       價格的不斷上漲并沒有帶來公司營收和凈利潤的同比例上升，同期的公司營業(yè)收入從2009年的20.79元上升到2018年的73.38億元，僅上漲3.53倍，同期凈利潤從2010年的3.92億元上升到2018年的20.85億元，上漲5.35倍。

       價格提升的代價是銷量的下降，價格的上漲對公司業(yè)績的貢獻(xiàn)越來越低。一方面，經(jīng)銷商對公司的提價預(yù)期在降低，逐漸改變了通過囤貨盈利的行為，開始主動消減庫存；另一方面，價格的提高超過了一部分消費(fèi)者的消費(fèi)能力，丟失了部分中低端市場，這兩方面的因素導(dǎo)致公司銷量出現(xiàn)較大的下滑。

       2017年11月公司對阿膠產(chǎn)品提價10%，但是即使如此，2018年的營收依然下降了0.46%，這就說明提價導(dǎo)致銷量出現(xiàn)了更大幅度的下降，2018年公司的銷量下降11%，產(chǎn)量下降17.38%，庫存量下降37.85%。最近十年，公司業(yè)績的增長很大程度上依賴提價政策，然而現(xiàn)如今，漲價也遇到了營收增長的天花板。

       近9年的時間，產(chǎn)品價格的上漲雖然帶動了營收和凈利潤的上升，但是卻導(dǎo)致銷量出現(xiàn)一定幅度的下降，而且價格越高對銷量的影響越大，提價不適合繼續(xù)作為公司提振業(yè)績的方式，靠提價來增加體量、增加利潤、提振股價的做法無異于“飲鴆止渴”。

       在提價遭遇天花板后，東阿阿膠為了銷量，還放寬了銷售信用政策，采用賒銷方式，向經(jīng)銷商或渠道壓貨，但是也因此帶來了應(yīng)收賬款的快速增加，無法阻擋營收凈利雙雙下降。2019年一季度營收和扣非后歸母凈利潤分別同比下降23.83%和38.36%，新增應(yīng)收賬款6.38億元，占一季度營收的49.38%，在營業(yè)收入沒有增長的情況下，應(yīng)收賬款卻大幅增加，造成這種情況可能有兩種原因：一是公司對下游的議價能力大幅降低；二是下游的經(jīng)銷商財務(wù)可能出現(xiàn)惡化。不管是哪種情況，對公司來說都是一個危險的信號。

       價格上漲缺乏動力，如果經(jīng)銷商或者渠道壓貨太多，就會導(dǎo)致企業(yè)的銷售收入和凈利潤的增長出現(xiàn)停滯，進(jìn)入去庫存消化呆賬壞賬周期。

       騎驢難下，成本難降

       根據(jù)公司此前相關(guān)公告，漲價原因主要是因為阿膠原料驢皮價格漲價。自1998年以來，我國毛驢存欄量就持續(xù)下降，驢皮的供給端萎縮至2018年的253.28萬頭；與此同時，隨著阿膠行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大以及新的競爭者越來越多，驢皮的需求量卻在不斷擴(kuò)大，驢皮價格不斷升高，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2000年市場上每張驢皮價格僅有20多元，到2013年每張皮已漲價至600元左右，而到了2016年更是暴漲至2500元。（注：一張驢皮8-12公斤，可生產(chǎn)2.6-3.5公斤阿膠）

       不過，驢皮價格在2017年就開始回落，2018年更是由于國外進(jìn)口驢皮增加、眾多阿膠企業(yè)庫存處于高位等因素價格暴跌，但是公司從2015年起開始大幅的增加驢皮收購，從之前的不足一億，到2017年公司的庫存原材料達(dá)到了19.54億元。這就導(dǎo)致雖然原材料價格開始回落，但是由于前期庫存原材料較多，東阿阿膠的原料成本在短期內(nèi)卻變化不大。原本為了避免驢皮價格繼續(xù)上升而進(jìn)行的大幅收購，如今卻成為降低成本的阻礙，不僅占用資金的水平很高，還有很大的幾率產(chǎn)生存貨跌價損失，可謂是騎驢難下。

       阿膠原料的漲價推高了公司的營業(yè)成本，公司需要提高價格才能保持較高的毛利率，從這個方面來看，漲價也是公司保持毛利率水平的無奈之舉。特別是最近幾年，營業(yè)成本的同比增速高于營收增速，成本增長過快，即使提價，也沒有完全覆蓋上漲的成本，這也是為什么漲價并沒有帶來毛利率提升的一個重要原因。

       除了來自企業(yè)內(nèi)部的困難，來自企業(yè)外部的市場競爭也不容小覷。東阿阿膠有力的競爭者濟(jì)南的福牌阿膠，正在謀求上市，2017年9月進(jìn)入上市輔導(dǎo)期。另外，北京同仁堂、宏濟(jì)堂、太極天膠、山東魯潤藥業(yè)、山東濟(jì)水阿膠等企業(yè)，也紛紛進(jìn)入阿膠行業(yè)。除了大企業(yè)進(jìn)入市場競爭外，東阿阿膠還要面臨各地很多小作坊對低端市場的蠶食。內(nèi)憂外患的東阿阿膠迎來了它的至暗時刻，正如公司總裁秦玉峰在股東大會上所說，“東阿阿膠到了最困難的時候”。

       同是“提價王”，投資者態(tài)度大不同

       近年來產(chǎn)品漲價的不止東阿阿膠，云南白藥、片仔癀、馬應(yīng)龍、廣譽(yù)遠(yuǎn)等在近幾年都有一定的提價。特別是片仔癀， 2005年至今片仔癀已累計提價15次，藥品單價從130元/粒一路漲到了現(xiàn)在的530元/粒，累計上升4.07倍，市場上關(guān)于片仔癀是否會迎來提價天花板的說法也常常被提起。不過，片仔癀在二級市場的表現(xiàn)卻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于東阿阿膠，從2010年至今股價漲幅超過11倍。

       片仔癀和東阿阿膠有很多相似之處，兩者同屬于醫(yī)藥行業(yè)，并且產(chǎn)品單一，產(chǎn)品均屬于中成藥。不過，兩者還是有較大的差別：首先，東阿阿膠更強(qiáng)調(diào)其保健屬性，因此它的受眾比較廣泛，價格彈性較高，漲價會導(dǎo)致銷量較大的變動；片仔癀則是強(qiáng)調(diào)治療屬性，對于病人來說治病藥是必需品，它的消費(fèi)量比較穩(wěn)定，價格彈性更低，漲價不會讓銷量出現(xiàn)更大幅度的下滑。其次，東阿阿膠所處的行業(yè)進(jìn)入壁壘低，競爭激烈，東阿阿膠提價會導(dǎo)致市場被競爭對手占領(lǐng)；片仔癀在所處行業(yè)沒有什么競爭對手，產(chǎn)品可替代性弱，不用擔(dān)心漲價被競爭對手瓜分市場；再次，片仔癀的秘方保密，對于其爭論相對較小；而對于東阿阿膠，由于阿膠的制作方法被大眾所了解，“水煮驢皮”的效果實(shí)際經(jīng)常受到很大的質(zhì)疑，作為面向大眾的保健品，這是一個讓人尷尬的痛點(diǎn)。最后，不同于片仔癀，隨著生活水平的提高，人們對于滋補(bǔ)的需求是在降低的。這些不同之處，都導(dǎo)致投資者對于兩個企業(yè)未來的預(yù)期產(chǎn)生差異。

       機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)分化，部分基金清倉減持東阿阿膠

       自2017年年中以來，東阿阿膠股價持續(xù)下挫，從2017年點(diǎn)71.35元下降到35.42元，降幅超過50%，公司的動態(tài)市盈率估值也從2017年的點(diǎn)93.82一路下降到目前的12.4。而如今，業(yè)績又出現(xiàn)了大幅的下滑，這就很可能導(dǎo)致公司估值進(jìn)一步下挫，導(dǎo)致戴維斯雙殺。

       一季報中，華潤系兩家法人機(jī)構(gòu)是公司的股東，自2016年以來不斷增持東阿阿膠的股份，截至2019年5月12日，華潤系合計持有東阿阿膠占公司總股本比例的32.00%。值得一提的是，公司也是陸股通投資者青睞的對象，從2017年一季度開始就不斷加倉，從2%增持到目前的6.5%。

       根據(jù)Wind統(tǒng)計，2018年年底，重倉東阿阿膠的基金共有10只，合計重倉653.6萬股。其中的是銀華富裕主題，持股數(shù)量558萬股，持股市值達(dá)到2.2億元。

       2019年一季度末，重倉東阿阿膠的基金共有17只，數(shù)量雖然有所增加，但是合計重倉217.9萬股，較2018年底有較大的減少，重倉的基金公司也有較大的變動，銀華、華夏、博時基金等基金公司已經(jīng)大幅減倉，甚至清倉減持。這反映了機(jī)構(gòu)對于東阿阿膠的觀點(diǎn)比較分化。

       小結(jié)

       東阿阿膠曾在2002-2005年間遭遇發(fā)展瓶頸，面對市場上眾多的同類阿膠產(chǎn)品，東阿阿膠難以建立起認(rèn)知優(yōu)勢以區(qū)別對手。通過重新定位產(chǎn)品，東阿阿膠從“補(bǔ)血圣藥”重新定位為“滋補(bǔ)國寶”，新的戰(zhàn)略定位不斷東阿阿膠引領(lǐng)品類走向主流，引領(lǐng)阿膠品類步入更為主流的滋補(bǔ)品市場，東阿阿膠的新老產(chǎn)品全都供不應(yīng)求，營收和凈利潤不斷創(chuàng)歷史新高。

       如今，東阿阿膠“正處于十幾年來最困難的時候”，公司產(chǎn)品從以前的“量價齊升”陷入了如今的“量難增、價難漲”的兩難的境地。一方面因為營業(yè)成本的不斷提高，公司不得不提高價格以保證一定的毛利率水平，另一方面價格的提高卻又帶來客戶流失、銷量大幅下降的代價，甚至提價造成銷量更大幅度的下降，可謂是進(jìn)退維谷。接下來較長的時間內(nèi)，公司都將難以避免的漲價策略失效的疼痛期。

       當(dāng)施行了十幾年的提價策略不能再為業(yè)績提升做出貢獻(xiàn)時，領(lǐng)導(dǎo)層需要考慮未來企業(yè)發(fā)展的引擎在哪里，需要思考未來如何建立和加強(qiáng)自己的核心競爭力，建立起自己強(qiáng)大的“護(hù)城河”。除了在原料供應(yīng)、渠道掌控、質(zhì)量保障方面的經(jīng)營競爭力外，如何找準(zhǔn)定位，增強(qiáng)自身的不可替代性，擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋范圍，抓住消費(fèi)者需求、獲取消費(fèi)者的信任更需要深入的思索。