并購中的一心堂、老百姓等藥店 如何化解商譽減值風險？

       進入2019年Q1的最后一個月份，各上市公司的2018年年報陸續(xù)發(fā)布。目前在藥店板塊，就有包括一心堂、大參林以及老百姓發(fā)布2018年“成績單”。其中，一心堂2018年全年營收91.76億元、大參林2018年全年營收89.49億元，老百姓營收則接近95億元。

       不過，在資本市場，有一種雷，叫做“商譽減值風險”，而商譽減值風險之所以形成，的原因是企業(yè)頻繁并購、大手筆并購，被并購方的業(yè)績卻沒有達到預期，按規(guī)定必須進行測試并計提。

       據《數據寶》資料，截至2019年1月31日A股有34家公司爆出業(yè)績雷，其中虧損最嚴重的的天神娛樂預虧超73億元，一年虧光了歷史盈利之和，天神娛樂此前曾預計去年凈利潤為0-5.1億元；包括天神娛樂在內有14家A股公司2018年虧損額有望超過其A股總市值。這34家上市公司無不是因為并購。

       上市藥店是并購戰(zhàn)略的堅定支持者、積極實踐者，也是獲益者。那么，這一波商譽減值天雷滾滾會否累及上市藥店2018年業(yè)績，影響又幾何？

       商譽雷

       商譽，一般分為自創(chuàng)商譽和外購商譽，其中外購商譽指企業(yè)并購中收購方因存在對被收購企業(yè)的良好預期，認定其能在未來獲取超額收益而確認的無形資源。會計上的商譽一般指外購商譽。按照財政部《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》規(guī)定，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽。通俗點說，就是“并購方甲的并購出價-被并購方乙的凈資產”。

       商譽減值風險隨并購而生。只不過，資本市場上蓬勃推進的“企業(yè)并購——規(guī)模擴張——效益增長——再次并購”的擴張模式，在被并購方經營正常、效益達標的情況下，被忽視或沒有及時暴露。然而，當被并購方后續(xù)經營業(yè)績無法達到并購發(fā)生時作出的業(yè)績承諾，并購資產的高估值、并購支付的高溢價的合理性就需要進行重新評估，上市公司需開展減值測試。測試結果該資產的可收回金額低于賬面價值的，則應當將資產的賬面價值減記至可收回金額，減記的金額確認為資產減值損失,計入當期損益,同時計提資產減值準備。

       2018年11月16日中國證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，將此前被掩蓋的商譽減值風險赤裸裸暴露在投資者前，引發(fā)了人們對商譽減值風險的重視。該文件明確對因企業(yè)合并所形成的商譽，不論是否存在減值跡象，上市公司都應當至少在每年度終了進行減值測試。隨著商譽天雷的逐漸引爆，也引發(fā)了資本市場的一場巨震。

       上市公司商譽減值損失計入當期損益，成為部分上市公司業(yè)績不確定性的一大重要來源。由于減值測試通常在年末進行，年末的年報業(yè)績預告期也成為上市公司業(yè)績“變臉”的頻發(fā)期。

       據統(tǒng)計，截至2018年三季度末，A股上市公司商譽資產規(guī)模已達到1.45萬億元，同比增長15.18%，創(chuàng)歷史新高。有149家上市公司的商譽占總資產的比例超30%，64家商譽占總資產比例超40%，21家商譽占總資產比例超50%，同時有18家公司的商譽超過其凈資產。這帶來了相應的商譽減值風險。在已發(fā)布業(yè)績預告的上市公司中，有50家認為存在商譽減值風險，須進行減值測試。

       大盤點

       醫(yī)藥行業(yè)是商譽減值的重災區(qū)。醫(yī)藥企業(yè)的整體商譽風險大，與醫(yī)藥行業(yè)一直估值高、部分上市藥企為加快轉型升級而選擇頻繁并購有關。據資料，2010年我國A股醫(yī)藥生物行業(yè)的總商譽為33.39億，截至2018年第三季度已上升為1427億元，幾年時間商譽漲幅高達42.74倍，占全行業(yè)總商譽的9.8%，僅次于傳媒業(yè)的11.6%，居第二位。

       上市藥店的情況相對樂觀一些。主要有三個方面的原因：一是上市藥店開展的并購規(guī)模普遍不大，的一筆收購是去年的益豐藥房對河北新興的收購，也不過是以13.84億元收購河北新興86.31%股權。二是并購標的的估值近年來雖逐步攀高，但整體還算理性，應當說處于并購方可控的范疇。三是近年來藥品零售業(yè)成長性良好，實施的藥店并購大多完成了預期，沒有產生嚴重的商譽減值風險跡象。

       截至2018年9月30日，四家上市藥店的商譽如下：老百姓商譽180621萬元，占其總資產的23.46%、凈資產的61.52%；益豐藥房由于新完成了對河北新興的收購，商譽大增到207000萬元，占其總資產的31.53%、凈資產的61.25%；一心堂商譽達106565萬元，占其總資產的15.27%、凈資產的27.02%；上市較晚的大參林商譽只有32113萬元，主要是對外投資形成，占其總資產的5.04%、凈資產的10.95%。

       上市藥店對商譽及其減值風險一直非常謹慎。一心堂2018年11月26日在投資者互動平臺回應“商譽新規(guī)對公司利潤有何影響”的提問時稱，關于商譽核算和管理的會計政策并沒有改變，公司自從有商譽開始，均嚴格按會計準則執(zhí)行，每個會計年度進行減值測試。目前并未發(fā)現有該項政策會對公司經營利潤造成重大影響。

       老百姓、益豐藥房的商譽的絕對規(guī)模和占比在行業(yè)內處于較高水平。老百姓的商譽自然與其并購力度大有關。自2015年年初上市后老百姓就開啟并購之路，商譽從最初的3.99億元暴增至2018年三季度的18.06億元，占總資產的比例已高達23.46%，減值風險始終猶如懸在上市公司頭頂的達摩克利斯之劍。值得警惕的是，老百姓近來幾筆并購價格居高不下，有的標的資產收購價格已經遠超上市公司自身的估值水平，形成了一、二級市場估值倒掛的“奇觀”，這種情況是極不正常的。

       益豐藥房的高商譽集中形成于2018年，顯然與并購河北新興藥房有關。截至2017年底，其商譽還只有69413萬元，占其總資產的14.51%、凈資產的21.92%；完成對新興藥房的并購后，這三個數據分別增長為207000萬元、31.53%、61.25%。藥店實力在得到倍增的同時，商譽風險也急劇上升。

       排雷策

       并購，一向被視為上市公司做強做大最有效的途徑，上市藥店更是并購戰(zhàn)略的堅定實施者與直接獲益者。如果說一開始上市藥店的并購還算理智，那么2017年以來藥店并購的過高估值已經讓人頗為憂心了。

       顯然，即使高估值也要并購的邏輯是：利用上市資本優(yōu)勢及二級市場的高估值，大肆收購相對低估值的一級市場資產，快速做大規(guī)模和業(yè)績，進一步推升估值水平進行債務和股權融資，然后再去收購，如此循環(huán)往復下去。這種游戲在被并購方業(yè)績達標的情況下能夠維持，如果業(yè)績一旦無法達標或并購的邏輯出現斷裂，就可能出現“商譽雷”之災。

       防范乃至排解商譽雷，可以從以下幾個方面采取措施：

       1. 短期內，必須嚴格按國家會計政策計提商譽減值準備。每年會計年度終了，需進行減值測試，以提醒投資者注意風險，這是避免商譽雷集中爆發(fā)的直接措施。當然，其弊端是將影響當期收益，嚴重的甚至會出現巨額虧損，導致上市公司估價雪崩。

       2. 長期來看，必須調整并采取穩(wěn)健審慎的并購戰(zhàn)略。在這方面，一心堂及時收縮并調整戰(zhàn)略值得點贊。2014年上市后一心堂一路大手筆并購，隨著一級市場零售藥店資產泡沫不斷加大、并購PE（市盈率）、PB（市凈率）、PS（市銷率）越來越高，一心堂及時感受到風險并主動放緩并購步伐，2018年內實施了兩次不大的并購。與并購收縮同步的是一心堂將發(fā)展的主要途徑轉向了自建新店。

       3. 堅持價值投資理念，并購時對被并購方的估值必須確保在合理、合適的水平。感受到風險并及時收縮戰(zhàn)線的不止一心堂。未來藥店并購將越來越趨于理性。雖然未來并購的PE、PS等無法給出具體的限值，但以往并購動輒1.2倍以上PS估值、20倍以上PE估值，一二級市場形成估值倒掛等怪象確實不能再持續(xù)了。

       4. 做好被并購藥店的融合、經營、發(fā)展是重中之重。并購戰(zhàn)略雖在收縮，但面對有良好質地與消費者口碑、有較好盈利能力的藥店，并購還是需要的，不能因噎廢食。值得注意的是，不僅要確保其并購后業(yè)績達到預期，還要確保承諾期后的業(yè)績逐步增長，至少不能大幅下滑。

       5. 增加并購決策的透明度，讓中小投資者有充分的知情權與參與權。藥店并購具有規(guī)模不大、多發(fā)頻發(fā)等特點，有些收購的凈資產達不到公司章程或有關規(guī)定必須股東大會審議決定、正式公告披露信息等要求，往往并購完成后才在定期報告中發(fā)布“進展情況”，這種機制對提高決策效率有利，但也帶來了決策風險。建議上市藥店加大對并購重組事宜的透明度，依靠中小投資者的監(jiān)督降低商譽減值乃至并購失敗等風險。

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