海正藥業(yè)2017年報淺析

       時光一逝永不回，往事只能回味。

       在當前“趨勢投機”大行其道的市場下，醫(yī)藥市場中恒瑞、復星等優(yōu)等生往往接連創(chuàng)新高，一方面這些公司的確業(yè)績優(yōu)異，可供炒作話題眾多；而另一方面，也是很多公墓基金操作習慣決定的，他們?yōu)榱嗽陬l繁的排名中不被別人落下，不得形成抱團的態(tài)勢，然后越炒越高皆大歡喜。因此，對尋找低估資產的投資者來說“優(yōu)質+低估”已成往事。而我們需要做的是尋找“進步生”，并等其真正轉變?yōu)閮?yōu)等生。而筆者認為，海正藥業(yè)就符合“進步生”這一特質。

       整體來看，2017年公司實現(xiàn)105.7億的營業(yè)收入，同比增長8.6%，同時實現(xiàn)扭虧為盈，而經營性凈現(xiàn)金流達到12.4億元，創(chuàng)造歷史水平。營收的增長主要來源于醫(yī)藥制造，實現(xiàn)43.1億的收入，其中制劑營收達27.8億，同比增長37.78%；原料藥營收為15.3億，增長18.6%。

       圖1 2008-2017經營性凈現(xiàn)金流

       制劑銷售情況

       1. 抗感染品種：營收11.8億，同比增長42.89%，公司抗感染的品種主要為替加環(huán)素、美羅培南、亞胺西司、米諾環(huán)素、達托霉素等，另外還有輝瑞注入的品種特治星。

       表格1 主要抗生素品種2017銷售情況

       公司的抗生素品類在特治星全面銷售、米諾環(huán)素地產化的推動下，實現(xiàn)快速增長，而據(jù)年報描述美羅培南與亞胺西司銷售增長，與PDB不一致，可能是因為這些抗菌藥品較之前走進了一些未被PDB覆蓋的醫(yī)院。替加環(huán)素據(jù)公司首席科學家朱天明介紹，質量水平高于原研，未來有望對原研進行替代而保持20%以上增速。而達托霉素由于病人耐藥菌出現(xiàn)，呈現(xiàn)快速增長趨勢。該品種全球銷售額超過10億美金。

       2. 心血管品種：營收6.86億，同比增長123%，公司的心腦血管品種主要為多達一（氨氯地平阿托伐他汀片）、瑞舒伐他汀、普伐他汀、氟伐他汀、厄貝沙坦等。

       表格2 心血管品種銷售情況

       心血管藥物的崛起是海正銷售能力改善的一個重大信號，多達一為原研獨家，增長49%，而瑞舒伐他汀在眾多廠家爭搶市場的情況下能夠保持快速增長，體現(xiàn)了銷售團隊的努力，未來若如預期順利通過一致性評價，則有望在這個快速增長的他汀市場分得一杯羹。而而厄貝沙坦也將成為未來的業(yè)績增長點，隨著各個省市不斷出臺對完成一致性片評價品種的采購招標政策，以及其進入美國市場的因素，厄貝沙坦也將成為上億元的大品種。

       3. 抗腫瘤品種：公司抗腫瘤藥物營收為7.62億元，同比下降6.68%，主要因為比星類藥品市場下滑。公司主要品種為表柔比星、伊達比星、吡柔比星、氟達拉濱、克拉屈濱、多西他賽等。

       表格3 抗腫瘤品種銷售情況

       與抗生素、心血管業(yè)務相比，當前抗腫瘤產品遜色許多。隨著各類新的抗癌藥物的出現(xiàn)，比星類的產品市場將面臨挑戰(zhàn)，在海正銷售水平不斷提升的情況下，未來銷量有望企穩(wěn)回升。

       4. 其他類品種：海正生產品種氨基葡萄糖、腺苷蛋氨酸（注射劑/片劑）、安佰諾，輝瑞注入的甲潑尼龍（注射劑/片劑）、格列吡嗪緩釋片等。

       表格4 其他品種銷售情況

       甲潑尼龍系列增長穩(wěn)定，注射劑與片劑合計終端銷售超過10億元。氨基葡萄糖略有下降，終端市場份額約為第二名。腺苷蛋氨酸雖然注射劑持平，但是由于片劑的銷售增長迅猛，達120%，未來有望成為另一個業(yè)績增長點。安佰諾與達托霉素由百盈負責銷售，為了保持渠道的關系，營收合計3478萬元，虧損3063萬元，未來隨著安佰諾產能的解放，百盈會迅速扭虧，開始為海正貢獻利潤。

       總體來預計，海正現(xiàn)有品種中生物藥安佰諾將迎來爆發(fā)式增長，心血管系列品種、腺苷蛋氨酸片劑未來將保持快速增長，抗生素系、激素系列將維持穩(wěn)定增長，而抗腫瘤產品會穩(wěn)中有降。

       研發(fā)進展

       當前中國醫(yī)藥市場正處于集中程度不斷提升，創(chuàng)新藥集中問世的階段，對于一個醫(yī)藥企業(yè)來說沒有研發(fā)就沒有未來。而海正藥業(yè)在研發(fā)上的投入與重視是大家有目共睹的，這也是企業(yè)未來成長的關鍵更是白驊總的執(zhí)著與進取。2017年海正研發(fā)支出達8.44億元，同比增長8.92%，絕對金額在行業(yè)中排在前茅，雖然占整體營收比例不到10%，但是實際上占醫(yī)藥制造收入達19.6%，這在整個A股醫(yī)藥公司中絕對是第一名，體現(xiàn)了公司對研發(fā)的重視程度。

       1. 生物藥

       公司的生物藥板塊是當前海正最亮眼也是最值得期待的板塊，也是我認為海正一二級市場估值嚴重倒掛的原因。公司布局了當前主流的單抗產品，并且在快速推進臨床，借用白驊總的講話“海正生物藥經歷十年，厚積薄發(fā)。我相信，在不久的未來，生物藥將一鳴驚人的展現(xiàn)在制藥行業(yè)和世人眼中！”

       表格5 已啟動臨床的單抗類產品

       海正的單抗布局之多，進度之快在國內生物藥企業(yè)中可以說是具有較高的競爭力，而筆者總結了一下當前主要抗體研發(fā)企業(yè)的研發(fā)進度供大家參考（因為之前統(tǒng)計是截止到2017年底，若有誤差請指正）。

       表格6 可比單抗公司產品布局

       海正生物單抗藥品的布局從上表就可以看出，在行業(yè)是擁有較高的地位的。而當前其他一些生物藥的公司估值高企，2017年復宏漢霖按照約100億人民幣估值融資，而目前網傳估值已達30億美金；而信達期望在港股上市，網傳估值在10億美金，那么按照市場估計海正生物單抗估值在70-100億人民幣是合理的。

       表格7 其他生物藥品

       除了單抗，還值得關注的是海正的胰島素產品，當前市場研究單抗的公司很多，但是研究胰島素的企業(yè)相對就少了，海正胰島素產品兩個進入了臨床Ⅲ期，具有不菲的價值，估值應在20億左右，比那些剛拿臨床批件的創(chuàng)新藥公司好到不知道哪里去。

       2. 化學藥

       公司化學藥相對生物藥研發(fā)能力要弱一些，不過仍然有值得大家關注的地方。

       表格8 化學創(chuàng)新藥

       海澤麥布據(jù)白驊總接受杭州日報采訪時表示，應該在2018年完成生產申報，未來也有望成為一個心血管領域的大品種。

       表格9 一致性評價進展

       公司對一致性評價也十分重視，根據(jù)CDE臨床數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前已經開展了10個品種的一致性評價。

       表格10 海外注冊進展

       公司產品的品質與生產水平獲得了美國，澳大利亞的認可，未來海外收入會保持增長。

       海正2017年重大事件回顧

       總結完研發(fā)與銷售，公司最干貨的部分就結束了，至于公司治理的問題，我再怎么分享公司的變化，估計各位讀者也多半是“不聽不聽，王八念經”的狀態(tài)。但是2017年確實發(fā)生了一些重大的事情

       1. 海正輝瑞分家：輝瑞將持有的49%的海正輝瑞股份轉讓給了高瓴資本。高瓴資本是我國秀的投資公司，希望能夠給海正輝瑞帶來新的管理，提升銷售水平，促進業(yè)績增長；而高瓴進入海輝后，海輝就獲得了高新技術企業(yè)的資質，享受15%稅收優(yōu)惠。

       2. 2017年2月新版國家醫(yī)保：公司腺苷蛋氨酸、環(huán)絲氨酸、達托霉素、重組腫瘤抗壞死因子、氨氯地平阿托伐他汀、伊達比星、替加環(huán)素新進入國家醫(yī)保。7個品種里4個是獨家。

       3. FDA原料藥解禁：2017年6月，F(xiàn)DA解除了對海正的人用、獸用原料藥的警告，這意味著公司在美國注冊批準的全部商品將正常出口至美國。

       4. 導明完成融資：公司控股子公司導明以估值4.8億元，掛牌引進3億元增資，同時1億元債權轉為股權。

       5. 員工持股計劃：這是最重要也是大家最關心的事情，2017年公司成為浙江省首批混改企業(yè)，公司完成了定增方案的二次修訂，同時獲得了省國資委的批復，預計在4月18日的股東大會開完即上報證監(jiān)會。

       6. 海外收入過億：據(jù)年報顯示，海正美國公司，實現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元，同比增長281%，這是在海外市場的突破。

       7. 動保收入過億：據(jù)年報顯示海正動物保健品營業(yè)收入達1.38億，同比增長61%，公司還實現(xiàn)了給國寶熊貓的供藥。

       8. 南通公司收入提高：據(jù)年報顯示生產原料藥或中間體的南通公司營收為0.65億，同比增長33.7%。

       時間有限，做了一點微小的工作，難免出現(xiàn)錯誤，歡迎大家指正。

       春風又吹紅了花蕊，你已經也添了新歲。

點擊下圖，即刻登記觀展！