生物醫(yī)藥2025：靜待花開

       “悲觀者永遠正確，樂觀者永遠前行”，是我們2024年的年終總結(jié)。

       2024年轉(zhuǎn)眼到了歲末，這一年，樂觀者依舊負重前行。

       這一年里，生物醫(yī)藥行業(yè)并沒有像去年年底寄希望那般迎來外部環(huán)境的轉(zhuǎn)折，各傳統(tǒng)和新興公司的出圈更多是靠著自身的努力在逆境中完成逆襲：靠著提前布局的管線去向MNC換一些珍貴的現(xiàn)金流。

       創(chuàng)新藥的資本寒冬仍舊未去。

       就連曾經(jīng)公認現(xiàn)金流最穩(wěn)定的恒瑞醫(yī)藥，也官宣欲港股IPO。作為“向資本市場助力了很多”（指分紅）的醫(yī)藥一哥，一直拿自己賺的錢做創(chuàng)新藥的它，也終于開始再融資做源頭創(chuàng)新。

       饒有趣味的是，在老大哥曾經(jīng)6000億的時候，市場曾有質(zhì)疑的聲音，問其為何不發(fā)再融資來加速創(chuàng)新落地？那時候股市好，行業(yè)也好，創(chuàng)新快就是王道。而如今醫(yī)藥融資蕭條，一紙公告一出，市場并沒有大漲相慶。

       錦上添花才是二級市場喜歡的東西，從來都不是雪中送炭。

       但資本不喜歡也得有人去做。

       中國創(chuàng)新藥企業(yè)離全球TOP 10 MNC的溝壑，必定需要以資金牽頭的各方資源來填補。畢竟，光是一項新藥出海所涉及到的全球多中心臨床，就足夠讓一家上市公司的現(xiàn)金流吃緊，而這又是其產(chǎn)品走向全球的必由之路。

       不過，資本就是資本，無論是長期的還是短期的，耐心的還是急躁的，終究是要逐利的。

       中國的衛(wèi)生費用支出已經(jīng)處于一個快速增長的狀態(tài)，未來在老齡化的大趨勢下，這個高增速肯定會持續(xù)。如果支付渠道有限，過高的支出反倒會成為產(chǎn)業(yè)的繩索。

       所以，資本市場所逐的“利”，很難像大洋彼岸那般從整體商業(yè)化層面去給予。

       但就像彩票，即使中獎概率幾乎是零，而新聞或是社交媒體，隔三岔五會cue一下大眾的神經(jīng)，告訴你這種千倍萬倍的回報是真真正正存在的，因此才有前赴后繼的人去投入。而在國內(nèi)醫(yī)藥市場，年銷售超過50億人民幣的創(chuàng)新品種幾乎是零，讓高投入高收益的神話打了折扣。

       維護創(chuàng)新藥高回報的預(yù)期，是產(chǎn)業(yè)界對頂層設(shè)計的期待。

       在過去的2024年，疫情之后高基數(shù)消失帶來的同比高增長，以及反腐之后的回暖都未能快速到來。此前熱鬧時期的估值泡沫消化之后，新一輪的增長并未如約到來，低谷期比想象的漫長，這個行業(yè)在過去一年的時間里都在消化、掙扎和反思。

       復盤與展望

       據(jù)德邦證券口徑，今年前三季度整體醫(yī)藥工業(yè)營收微增0.2%，利潤增長仍舊是在水面之下，為-0.4%，這還是在一個去年低基數(shù)的基礎(chǔ)之上。這和本輪五年計劃里關(guān)于醫(yī)藥行業(yè)的篇幅中提到的“維持9%的增速”有著較大的出入。

       整體的負增長帶來的是各細分行業(yè)的泥沙俱下。刨去宏觀經(jīng)濟增速的影響，如果非要去歸因，只能說是疫情期間由行業(yè)卷起來的“供給過剩”仍舊在一個消化過程中，而反腐、集采以及DRGs等政策的影響則是在加速這一過程。

       從結(jié)構(gòu)上來看，十六個子行業(yè)中，明顯有著反轉(zhuǎn)的只剩下的耗材和原料藥這兩個細分方向。

       究其原因，相比于藥品，臨床醫(yī)生對具體廠家耗材器械的“粘性”更強，首輪集采的降幅讓很多一線醫(yī)生對定向配送的產(chǎn)品不適應(yīng)，也就有了后來續(xù)約漲價的情形。這是一種后集采時代下的市場自我修復，目前藥品領(lǐng)域這種反饋還沒觸及到臨床醫(yī)生以及政策牽頭方，但長期看，整個集采涉及到的品種，會有一個市場修復的過程。

       原料藥屬于強周期性行業(yè)，其在今年的“回暖”，更多是一個疫情之后的消耗與補庫存之間輪動的一個結(jié)果，跟醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展關(guān)系不大。

       而唯一大幅增長的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，其實也沒辦法太過于樂觀。

       券商統(tǒng)計口徑的營收增長，大多數(shù)是源自于公司的財報，也就是合并了今年license deal的一個結(jié)果。License out的本質(zhì)是對高潛品種未來現(xiàn)金流的一次性折現(xiàn)，這個數(shù)字一定程度上犧牲的是未來（海外）的商業(yè)化盈利。

       此外，從大部分已披露的創(chuàng)新藥公司商業(yè)化數(shù)據(jù)來看，除了百濟神州澤布替尼和傳奇的CAR-T那種能“賺美元”的分子，絕大多數(shù)新品缺少“重磅創(chuàng)新藥”產(chǎn)品導入期應(yīng)該有的那種放量模型。支付端的限制，讓中國的biotech從創(chuàng)新管線落地到“成熟Pharma”這個階段變得格外漫長。

來源：德邦證券

       雖然醫(yī)保騰籠換鳥的工作一直在做。今年的醫(yī)保談判，對“創(chuàng)新度更高”的品種無論是數(shù)量還是價格上都做出一定包容，比如今年談判最大的贏家康方，兩款重磅產(chǎn)品都拿到一個自己想要的價格。但創(chuàng)新藥的價值回歸終究是沒辦法完全靠國家基本醫(yī)保。

       商保以及多元化支付一直是今年支付端的主要議題之一。尤其是到了年末總結(jié)的時候，各方又一次把這個話題炒成了行業(yè)里的熱搜?？紤]到當前一個“出臺政策密度”，預(yù)計將在明年，商業(yè)健康險會有一個質(zhì)的改變。但等到真正開始賦能創(chuàng)新藥、有真實的業(yè)績兌現(xiàn)，可能還需要三到五年時間的培育。

       其它子板塊里，器械&設(shè)備并沒有享受到設(shè)備貼息貸款政策帶來的大規(guī)模換新的利好，卷海外成了該賽道主旋律；CXO領(lǐng)域結(jié)構(gòu)分化明顯，特色品種的CDMO增速迅猛，支撐了相關(guān)公司業(yè)績大幅增長，但絕大多數(shù)與熱門分子無緣的外包服務(wù)公司仍舊在產(chǎn)能初清的過程中；藥店&流通行業(yè)和醫(yī)藥整體規(guī)模變化掛鉤，因此整體并無太多增長，但行業(yè)度集中的速度在加快。

       在過去一年，還有一條值得關(guān)注的主旋律就是產(chǎn)業(yè)間的橫縱向整合。

       比如平臺化央國企龍頭在不同領(lǐng)域的項目收購（華潤收購天士力、海爾拿下萊士），比如大型制藥巨頭的資產(chǎn)拆分和孵化（邁瑞收購惠泰、石藥把創(chuàng)新裝入新諾威），甚至還有些跨界領(lǐng)域的合作（雙城藥業(yè)）。

       重組是為了更好去配置資源，本質(zhì)上是一個行業(yè)效率的提升。這是周期下行時一個產(chǎn)業(yè)應(yīng)該去做的事情。而2025年是重組的大年，這種趨勢或?qū)⒓铀佟?/p>

       當BD成為家常便飯

       在過去一年IPO幾乎完全關(guān)閉的狀態(tài)下，層出不窮的天價license deal，以及并購案例，包括后面流行的NewCo合作，為這批還在做生物醫(yī)藥風險投資的機構(gòu)，找到了一個勉強可稱之為退出的途徑。

       這些交易案例，為當下行業(yè)臨床前&臨床開發(fā)賦予了不小的推動力，也給了資本市場一些久違的樂觀預(yù)期——投進去的錢終于有一些水花了。

       過去兩年，來自MNC大廠在治療領(lǐng)域重洗牌過程中釋放的大量管線需求，疊加上國內(nèi)的biotech管線供給處于“豐富”水平，讓中國的創(chuàng)新藥能夠持續(xù)完成對外的輸出。國盛證券用“中國創(chuàng)新藥超市”這一概念來形容該過程，甚是恰當。

       BD成為家常便飯是國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)走向成熟的標志之一。

       項目的流動背后帶來資金的來回運轉(zhuǎn)，而流動起來的現(xiàn)金又能大幅帶動包括人才、專利、產(chǎn)業(yè)上下游，甚至政策資源的活躍。而產(chǎn)業(yè)層面的資源密集流動，又能反過來賦能創(chuàng)新產(chǎn)品向更高質(zhì)量精進，這是一個良好的正相循環(huán)。

       但這種循環(huán)是建立在需求一直存在的前提下。目前海對岸是加息周期下的biotech沖擊變少，以及收購方欲強化自身行業(yè)地位釋放的大量并購需求，才給了中國biotech更多的機會，但這種機會不是一直存在的。

       BD只是國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)的一個催化劑，不應(yīng)該是所有致力于創(chuàng)新藥開發(fā)企業(yè)的終極目標。

       并且，大規(guī)模的license deal浪潮更多對有著大量管線的技術(shù)平臺型公司是一種利好。如果核心產(chǎn)品就一兩個，高潛力品種的license out，幾乎就等于賣身。

       不過，隨著NewCo模式的興起，如今的創(chuàng)新藥項目方都希望在簡單的“一手交錢，一手交貨”的基礎(chǔ)上綁定一些新的東西。

       但這種“產(chǎn)品+股權(quán)”的玩法，終究還是離不開資本市場的熱鬧，沒有后續(xù)投資者的追捧和抬轎，再多的股權(quán)、再高的定價最終都只能是雙方的自嗨。而這又回到了最開始的那個問題：如果沒有最終商業(yè)化的兌現(xiàn)，國內(nèi)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的估值，何時才能再上一個臺階？

       這兩天，石藥和百濟的合作為國內(nèi)創(chuàng)新藥開發(fā)公司提供了一種新的思路，就是本土企業(yè)之間的橫向合作。

       除了不會產(chǎn)生“中國創(chuàng)新藥公司賣青苗”的后果之外，很大一項意義在于讓項目背后的資金和資源流動了起來：百濟服了大幾個億的人民幣拿到這款產(chǎn)品，開發(fā)團隊不得不重視起來；而石藥的新品得到了國內(nèi)頭部biotech的背書，研發(fā)團隊的工作價值得以兌現(xiàn)，獎金多了起來，做事兒的動力也就更足。

       從這個角度來看，國內(nèi)的創(chuàng)新藥BD頻率還遠遠不夠。

       TCE和ADC的啟示

       過去一年，這兩個方向火出了圈。

       其實在AZ和第一三共就8201的天價合作之前，ADC還沒那么火。但因機理的獨特性，其“可耕耘空間”很廣，因此吸引了以科倫、百利天恒為代表的老牌勢力，以及多禧、和鉑代表的陳年biotech提前布局。等到8201之后，國內(nèi)的ADC則是真正的“等到了風來”，貢獻了2023、2024兩年的熱門license 交易。

       TCE雙抗也是類似。

       在行業(yè)發(fā)現(xiàn)其在自免領(lǐng)域的高潛力應(yīng)用之前，以CD3為基礎(chǔ)的雙抗其實沒那么火。但因為在2020年前后，雙抗剛剛嶄露頭角，被賦予了“接棒單克隆抗體”的時代意義，而CD3xCD19因其在血液瘤領(lǐng)域的良好應(yīng)答，低門檻使其成了大多數(shù)有志于在該領(lǐng)域耕耘雙抗公司的敲門磚。

       然而隨著新型機理的大小分子接連出路，這些以血液瘤為適應(yīng)證的雙抗產(chǎn)品幾乎全部折戟。直到Nature Medicine發(fā)表的一項針對貝 林妥歐單抗針對SLE的研究文章，以CD3為基礎(chǔ)的TCE雙抗在自免領(lǐng)域的風就正式刮了起來。這邊有了后續(xù)岸邁、同潤以及恩沐的天價合作。

       這兩個大火的領(lǐng)域都有一個特點：就是在行業(yè)風口來臨之前，國內(nèi)都有足夠多的技術(shù)和項目供給。熱度一上來，便是國內(nèi)biotech和創(chuàng)新pharma豐收的時刻。

       生物醫(yī)藥產(chǎn)品開發(fā)周期較其他領(lǐng)域要長的多，其中最重要的二期+三期，沒有五年時間基本很難由實質(zhì)性成果出爐。上述這些技術(shù)儲備，都是五年甚至是十年前便開始的布局。

       2021、2022仍舊是創(chuàng)新藥還算光鮮的年景。以該節(jié)點往后推算，在明后兩年，或許仍能看到新方向的爆火帶來的國內(nèi)biotech造富神話。比如B7家族的ADC，比如Her3靶點，比如LAG-3、OX-40、DLL3這些免疫2.0產(chǎn)品，甚至包括PROTAC、寡核苷酸這些新技術(shù)……

       2025年，生物醫(yī)藥繼續(xù)開花應(yīng)該沒有疑問。

       但這兩年VC出手的次數(shù)屈指可數(shù)，此前資源密集往這個行業(yè)砸的盛況已經(jīng)完全消失，換來的是裁員關(guān)廠甚至倒閉。

       那么，2026、2027年，以及更遠的之后，在當下一個行業(yè)環(huán)境之下，中國生物醫(yī)藥行業(yè)的榮光，要靠什么來支撐？